前不久，全球大型指数公司MSCI(明晟)更新了A股上市公司最新的ESG评级结果。A股蓝筹代表贵州茅台，从B级降到了CCC级，成为全球20大市值公司中获得最低MSCIESG评级的企业。

MSCI是全球资本市场中最权威的ESG评价体系之一。其实，并非是贵州茅台一家企业受到来自海外市场的独特关照。海外ESG一二级市场投资者通常都有一份“投资负面清单”，其中涉及的酒精、烟草等行业一般不被纳入投资标的的考虑之列。

吊诡的是，国内近年来涌现出的“ESG主题基金”却对ESG评级表现不佳的贵州茅台情有独钟。

根据中信证券和秩鼎公司对公募基金季报的分析，ESG主题公募基金2021年一季度末前三大重仓股为贵州茅台、腾讯控股、中国中免;二季度末前三大重仓股为宁德时代、腾讯控股、贵州茅台。

2021年，全球ESG投资快速发展。根据晨星统计，截至2021年二季度，全球五个主要市场的可持续投资共同基金和ETF总额达2.24万亿美元，是2020年初的两倍多。中国市场，2021年前三季度，ESG公募基金数量井喷式增长，新发ESG产品48只，新发产品数接近此前五年的总和。截至2021年9月，全市场ESG公募基金资产管理总规模跃升至近2500亿元，接近去年同期的两倍。

在全球ESG投资狂飙突进的当下，“喝不喝酒”成了中国与海外ESG投资市场产生的割裂所在，也是观察ESG投资浪潮的独特窗口。

中国ESG基金为什么爱喝酒

要弄清中国ESG基金为什么“爱喝酒”，需要把贵州茅台放入整个ESG投资体系之中。

首先，作为ESG投资体系中的关键一环，评级机构MSCI为何贵州茅台的ESG评级如此之低?MSCI的理由是，贵州茅台在公司治理、商业行为、产品安全与质量、职业健康与安全、包装材料及废弃物、产品碳足迹等议题方面的管理与表现均处于同业落后水平;在水资源方面的管理与表现处于同业平均水平;没有议题领先于同业。除此之外，MSCI并未有更细节和具体的评价——这可能的原因是，贵州茅台首先在ESG信息披露上就不完整。截至目前，贵州茅台尚未就ESG相关信息发布专项报告，也没有披露过详细的ESG信息，只是对部分社会责任信息进行了基础规范。以其2020年年度报告为例，贵州茅台按照交易所报告要求，简要披露了有关公司治理、董事会运作、员工情况、精准扶贫、环境绩效及社会责任的基本信息。

这背后的原因又与ESG投资体系中的监管机构密不可分。目前国内交易所并未出台针对ESG的信息披露政策，深交所和上交所只是先后出指导意见，鼓励上市公司发布CSR报告(企业社会责任报告)，也并非强制披露信息。数据显示，2020年A股CSR报告披露率也仅为26%。

如此一来，国内评级数据来源的缺乏、数据质量的不足又与国内评级机构的弱势互为因果，导致国内尚没有形成权威的ESG评分体系，大多只能借鉴国外评价体系。而ESG评价或许需要结合我国体制特殊性、政策细则、文化背景等国情特色，国际ESG标准是否完全适用于国内公司也受到争议。

显然，国内市场ESG投资行为还处在起步阶段。从历史数据来说，国内ESG投资收益率并不是太理想。统计ESG领先、ESG基准、ESG价值指数近三年相比沪深300超额收益率分别为-8.7%、-4.6%、-10.8%，MSCI中国ESG指数相对MSCI中国A股国际通超额收益率为-5.2%。中国长江学者讲座金融学教授颜安表示，即使在海外市场，关于ESG投资究竟能否创造阿尔法收益(超额收益)，学术上也尚没有定论。“如果只依赖过去两三年的数据，确实可以看到ESG基金的收益并不差，有时可能相对更好。但是ESG投资是否与超额收益存在因果性关系，在学界里面还没有定论。”这一投资环境之下，即使是ESG主题基金，也难以摆脱将财务指标设为第一要素的投资惯性，其和某些基金一样“抱团买茅台”也就不难理解。

欧洲的启示

虽然国内ESG投资环境的成熟还有待时日，但潮水的方向是明确的。自此之后，双碳目标成为ESG和绿色金融各项工作的引领和抓手。2021年起，随着反垄断等政策的提出，企业在经营可持续、竞争公平、社会责任等软实力方面的表现又成为防范投资风险的重要因素。

因此，阿里在2021财年年报中，将“减碳”“乡村振兴”“促就业”设为关键词。腾讯也在财报中写道：“可持续性对于本公司的战略及运营发展至关重要，我们一直将社会责任融入公司的产品及服务中。”富士康科技集团董事长特助洪荣聪表态，“ESG不是一道选择题，而是一道必做题”。

在这一背景下，如何解决国内ESG主题基金仍然“抱团买茅台”的问题显得尤为重要。更进一步的问题是，如何构建起一套完善成熟的ESG投资体系。

颜安教授认为，欧洲与美国是两大目前发展较为领先的市场，其ESG投资的发展也代表了两条不同的道路。在他看来，近两年来ESG的崛起主要有4大推动力——NGO(非政府组织)推动、资本推动(新一代投资者普遍更抱有“社会责任感”)、政府推动以及消费者推动。美国的主要驱动力是前两方面力量，而欧洲主要来自于政府。

资本的流向也证明了欧洲的强势地位。根据晨星对二季度全球可持续基金(以ESG基金为主)资金动向的报告，按区域划分，截至2021年二季度末，无论是新增规模、存量可持续资产规模、抑或是二季度期间的新发产品数量，欧洲继续占据可持续基金领域的主导地位。Q2可持续基金净流入来看，增量资金中约81%流入欧洲，流入规模第二位的是美国，约占全部可持续基金的13%，其他地区的资金流入量合计共占约6%。

颜安教授认为，在美国ESG评级体系建立的过程中，民间力量发挥了主要作用，各类非政府组织、非营利组织以及部分证券交易所在积极推动，而由于美国政府对这一领域并不重视，导致目前来自政府监管层面的推动力不足。民间力量虽然可以推动行业蓬勃发展，但缺少强制性和规范性。“美国市场ESG相关统计数据看起来最丰富，但是水分也有很多。美国企业最大的问题是光说不做，很多企业自己设定的指标并没有科学根据、并不具备可操作性。”颜安表示。

相较之下，欧洲实践了政府主导“政策法规先行”的范式。早在2014年10月，欧盟即颁布《非财务报告指令》，首次系统地将ESG三要素列入法规条例的法律文件。2015年9月，联合国提出可持续发展目标(SDGs)后，欧盟在ESG相关政策法规的制修订上更加关注与SDGs的一致性。

比如，在2019年欧盟政策法律体系中，资本市场还未获得ESG投资的“通用、可靠的分类和标准化做法”，这是阻碍资本市场推进ESG投资的问题之一。2019年4月，欧洲证券和市场管理局(ESMA)发布《ESMA整合建议的最终报告》向欧洲议会提出明确界定ESG事项有关概念和术语的重要性和必要性，到2020年4月15日《可持续金融分类方案》被作为一项法规被欧盟理事会正式采纳。历时两年，可持续投资的统一的界定方法率先在欧盟尘埃落定。颜安教授认为，欧洲市场具体、规范、强制性的信息披露“很大程度上把数据水分榨干了，投资者可以清晰地了解哪些企业、哪些产品是做得好的，减少了市场中信息不对称带来的劣币驱除良币的风险”。

在他看来，与其他一些发达市场国家不同，中国监管机构才是最初改革和提升可持续投资意识的主要推动力，创造一个成熟的ESG投资环境需要来自监管层的强力推动。

关键词： 贵州茅台 MSCI降级 负面清单 考虑范围