凤凰网财经《市值观察》出品

2007年6月，天合光能成功在纽交所敲钟，但随着发展天合光能并没有得到市场认可，最终在2017年3月天合光能选择了私有化退市，当时公司总市值仅为70亿元左右。在退市之时，天合光能董事长、实际控制人高纪凡为获得公司股票曾向信托公司借款45.69亿元，而这笔贷款将在今年3月份到期，为天合光能埋下了一颗“定时炸弹”。

私有化退市后天合光能选择了在A股科创板上市，截止目前公司总市值为1494亿元，是当时私有化退市的20倍。然而凤凰网财经《市值观察》发现，天合光能虽然是在科创板上市，但其科创属性有些“名不副实”，研发人员数量占比在科创板中倒数，甚至不符合《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2021年4月修订)》中的最新规定。

此外，凤凰网财经《市值观察》还发现，自从上市后，天合光能的资产负债率逐年走高，截止2021年9月30日，资产负债率已经高达72.4%，而A股沪深两市4600多只股票中，资产负债率超70%一共530家，进一步说明了天合光能的债务风险加剧。

高纪凡45.69亿信托贷款埋雷

据了解，高纪凡于2017年2月与 厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定厦门国际信托有限公司向高纪凡贷款45.69 亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率为6%，贷款目的为增持股票，双方约定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日为结息日，2022年3月贷款到期时支付最后一期利息及本金。

从上市前公布的招股书来看，每到年中和年底高纪凡都需要支付一笔1.39亿的利息。

凤凰网财经《市值观察》栏目粗略计算，高纪凡此笔贷款在按时还款的情况下总计要还约59.40亿。

为了偿还巨额贷款利息，上市之前天合光能曾大手笔分红，2017年3月23日现金分红共33.74亿，2019年4月4日现金分红共1.67亿元，期间实控人高纪凡及一致行动人合计控制公司48.07%的股份，也是两次现金分红的最大受益人。上市后，天合光能也进行了两次分红，其中2020年7月份现金分红了2.07亿元，2021年6月份现金分红了3.72亿元，按照上市后高纪凡持有40.86%的股权算，上市后高纪凡获得了2.37亿的分红（含税）。

另外，据天合光能披露信息来看，高纪凡年薪在300万-500万之间。这就意味着，高纪凡所得到的现金分红、薪酬也只是刚够偿还利息，巨额贷款却始终是颗“定时炸弹”。

值得一提的是的，上市前贷款方厦门国际信托曾作出证明，认为高纪凡是有资金能力偿还，“高纪凡及其配偶目前拥有可支配的资产包括合计超过6亿元的货币资金和股权投资，自有资金较为充足。”

针对天合光能此笔巨额贷款2019年证监会也曾提出过质疑，不过当时天合光能的贷款方厦门国际信托出具了相关声明，并且表示合同存续期内，若有任何违反合同约定的事项发生，将愿与高纪凡通过友好协商的方式予以妥善解决；并且表示解决的前提是，厦门国际信托不谋求天合光能的控制权，同时不会谋求改变高纪凡对天合光能的实际控制。

而且对于这笔借款，当时天合光能在招股书中还表示，高纪凡将优先考虑通过向其他金融机构借款、延长贷款期限、发行可交换债券、或向有实力的亲友筹措周转资金等方式解决还款问题。此外，高纪凡还将在保持控制权不变的前提下，适量减持股票作为其偿还贷款的来源之一。

另外，高纪凡与吴春艳夫妻二人曾承诺公司股票在证券交易所上市交易之日起36个月内，不转让或者委托他人管理本人直接或间接持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。

现如今高纪凡这笔贷款即将到期，如果这笔贷款不能及时还上，则高纪凡所持有的天合光能股权有被债权人要求冻结、处置的可能。

资产负债率高 债务风险加剧

除了高纪凡个人的贷款即将到期外，天合光能本身负债的压力也很大。

上市后，天合光能的资产负债率就一路走高，2020年6月30日，天合光能的资产负债率为63.28%，而到了2021年9月30日，资产负债率已经达到了72.4%。

A股沪深两市4600多只股票中，资产负债率超70%一共530家，天合光能就是其中之一。而在光伏行业中，天合光能高居不下资产负债率排第四。

资产负债率越高往往代表着财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债从而导致企业破产。另外，资产负债率高也会导致进一步融资成本加剧。

天合光能资产负债率高，债务压力也很大，截止2021年9月30日，天合光能账面的货币资金为105.31亿元，而短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债等有息负债分别为66.31亿元、111.69亿元、9.58亿元，远高于货币资金。

此外，每年天合光能还要支付巨额的利息，导致利润被吞噬，2019年至2021年第三季度，天合光能的利息费用分别为4.43亿元、4.29亿元和3.67亿元，分别占当期净利润的63.11%、34.79%和31.08%。

2020年和2021年支付利息之所以有所下降最主要的原因之一是天合光能成功上市发行股票。不过即便如此，每年支付的利息也不少。

可能是看到了直接融资的巨大好处， “缺钱”的天合光能上市不到一年又提交了52.52亿元的可转债发行申请，其14.87亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，约占总募集资金的28.31%。

除了债台高筑之外，天合光能还有较高的担保债务风险。截至2021年9月30日，天合光能及关联方担保总额高达101.15亿元，占当期净资产比例的59.26%。

“科创”属性不强 研发人员数量占比在科创板中倒数

作为一家科创板上市的企业，天合光能的“科创”属性一直遭人质疑。

2016年至2022年天合光能营业收入分别为225.94亿元、261.59亿元、250.54亿元、233.22亿元、294.18亿元和444.90亿；而2016年至2021第三季度天合光能的研发费用分别为3.29亿元、2.02亿元、2.21亿元、2.98亿元、3.63亿元和5.62亿元，研发费用分别占当期总营收的1.45%、0.77%、0.88%、1.28%、1.24%和1.80%。

研发费用占比营收长期低于2%意味着什么？凤凰网财经《市值观察》统计目前科创板股票截止2021年第三季研发费用占比营收情况发现，低于2%基本上在科创板中处于倒数地位，天合光能的1.8%目前排倒数第四。

当时科创板上市需同时满足三项指标：最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；形成主营业务收入的发明专利5项以上；最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。

按照当时的标准天合光能是满足要求的。但是，2021年4月16日，上交所发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2021年4月修订)》，此次修订的内容中新增了一条“研发人员超过10%”的指标。而天合光能的研发人员占比总人数只有4.87%，这也就意味着如果按照现在的科创板上市标准来执行的话，天合光能能不能在科创板上市就要打上“疑问号”了。

值得注意的是，截止2021年中报数据，科创板一共有10家公司研发人员占比总人数低于10%，天合光能排倒数第三。

那整个光伏行业研发情况又如何呢？

Wind数据显示，A股光伏行业中一共有72家上市公司，行业研发人员占比总人数平均值为14.37%。市值超500亿的上市公司中隆基股份、中环股份、晶澳科技、天合光能、福莱特和特变电工研发人数占比低于10%，不过科创板上市公司中，只有天合光能低于10%。

IPO上市后毛利率持续下滑

值得一提的是，天合光能毛利率近几年也一直处于下滑状态，2016年至2021年第三季度，天合光能的毛利率分别为19.06%、17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和13.57%。

毛利率下滑主要系营业成本增加所致，财报数据显示，2020年主营业务光伏组件营业收入比上一年度增加了34.51%，而营业成本则比上一年度增加了38.41%，毛利率比上一年减少了2.4个百分点。

此外，营收大幅度增加的光伏系统产品也是一样，营收增长了241.27%，营业成本则是增加了243.68%。

2121年年报目前虽然还没有披露，但从第三季的数据来看，情况并没有好转，天合光能的毛利率已经下降到了13.57%。

分地区来看，2020年拉低毛利的主要是国内、欧洲以及日本地区。

国内地区营收增长了28.5%，成本却增加了30.74%；其他地区收入增加了16.71%，成本增加了29%。

天合光能是以硅料为基础原材料，并在此基础上加工成硅片、电池片，最终组装成光伏组件。而在近两年由于政策的引导，大量资金进入光伏行业，导致行业竞争压力增加，同时上游原材料产能并没有得到有效的释放，导致原材料价格长期走高，进而将成本压力传导到中下游。

硅现货价格走势

天合光能在财报中也曾提到，光伏行业面临硅料价格大幅上涨、大宗材料价格上涨、物流运费上涨等多重经营挑战。

后记

天合光能自上市以来，一方面是长期处于高杠杆、高负债状态运行导致公司债务风险加剧；另一方面光伏产业原材料涨价、海外运费居高不下，也让天合光能毛利率持续走低。

与此同时，天合光能董事长高纪凡即将到期的45.69亿元贷款也为天合光能埋下了颗“定时炸弹”，天合光能将如何排除眼下的“暗雷”？又将如何摆脱毛利持续下滑的困局？凤凰网财经《市值观察》将持续关注。

关键词： 天合光能 资产负债率