刚刚结束的两会上，全国政协委员、港交所前行政总裁、滴灌通创始人李小加提交了《关于在香港创建新型债券市场，提升中资海外债市场透明度和交易效率的提案》。

“在香港筹建一个市场化、高度透明、便于内地香港两地监管机构监管、基于市场参与者自律的新型债券交易市场，同时提供可有效配合监管者需求、信息透明的债券发行登记、托管、交易和清算服务。”李小加建议，“人民银行、发改委、证监会等相关部门关注新型债券市场筹备组工作，并给予指导，使得该市场的发展方向契合国家发展战略。”

建立合理的市场、设施、制度是资本市场发展的基础。去年，中资美元债，尤其是房地产债的波动，触动人们开始思考：这个规模高达万亿美元的市场，是否还有其他更好的运作模式。

这其中，也包括李小加。从零开始制定适合自己的规则，建立一个新的市场，与他在执掌港交所期间主导的伦敦金属交易所（LME）收购案，以及离开港交所后创立的小微融资解决方案——滴灌通，背后都有着相似的逻辑——在足够熟悉资本市场的运作逻辑后，跳出现有的规则约束去寻求新的解决之道。也即站在现在，思考未来五年乃至十年的发展之路。

两会期间，李小加与中国基金报记者分享了他提案背后的思考，以及对国内外期货交易市场的理解，和滴灌通想要怎样解决传统金融市场“失灵”的小微融资问题。

李小加，图片由采访对象提供

中国基金报：这周，伦镍“逼空事件”在国内外市场都引起了很多关注，市场也在热议海外期货市场与国内期货市场的差异，您如何看待这种差异？

李小加：LME这种市场是一个to-B的市场，也就是大户之间的市场，它是一个以期货交易为手段的现货交易所，玩家都是全球大型机构。

而中国的市场是一个以散户为主的纯期货市场，有一定的现货市场的功能和交割，但是每年的交割量相对比较小，所以这是一个以散户为主要参与方，不是以实物为核心目的的期货交易所。

这种区别，就意味着LME基本遵循“市场至上”的原则，关注的更多是效率，而国内期货市场则是“投资者保护至上”，关注的更多是公平和保护。海外市场上的参与者都是大户，不太需要保护，他们明白自己在做什么，个个都想当“狼”，只是有时候并不是每个人都能当得了狼。所以，这种市场需要的是市场至上和效率至上，而中国则是需要保护（投资者）的市场。

由于这两个特点，LME很多监管手段和风控手段是后置的，是应对突发和紧急、巨大的市场系统性风险的手段，并非常规手段。大部分时间市场自行运作，偶尔出现最近这样的突发事件，市场已经基本失序，可能对市场参与者的资本充足率和市场流动性产生系统性影响的时候，（LME）就会出手，一般这种出手也会比较重。但这种情况可能1万次中只有一次出现。

国内市场的特点决定了我们对投资者的保护是每天都需要面对的问题，而且由于都是散户，很多是以金融目的，因此很多风控和监管是前置的、内嵌的，随时随刻要体现出来，一旦出现问题，监管者能够以自己认为公平的规则来处理，输赢并非完全由市场决定，而是由很多公平原则来决定的。

所以说我们不能孤立地说中国市场管的太严、太多。它是个期货市场、散户市场，它就应该那么管，就必须得那么管。而海外的市场，也不能简单说管得一塌糊涂，他们“俩人”都是强者，他们真要一个把另一个吃了，那按照规则，吃了就吃了，但吃了以后把中间的大伙都给弄翻了，那就不行了。

建立新型的中资美元债市场

至关重要

中资美元债是指中国金融机构和中资企业发行的离岸美元债券。据海通证券统计，地产债位列中资美元债第二大券种。 截至2021年11月16日，中资美元债规模合计约8184亿美元，其中金融（剔除房地产）占比34.17%，房地产行业占比约为28.0%，其次为彭博口径的城投债占比约为10.7%和能源行业占比约7.7%。

“中资美元债市场从去年起出现巨大波动，虽然此次市场危机集中在地产行业，但是其中体现的问题在中资海外债市场具有普遍性，存在发行人发布信息混乱、二级交易不透明和后续监管手段不足等几个突出问题。”李小加表示。他认为，建立一个新型的中资美元债券市场至关重要。

中国基金报：随着LME暂停镍交易，很多人也在感叹当初您主导港交所收购LME背后的深层次考量，例如帮助中国增加在国际大宗商品市场的话语权。您这次的两会提案中，谈到建立新型中资海外债券市场，也反映出类似的底层逻辑，能详细介绍下您提出建立这样一个市场的考虑吗？

李小加：今天的中资海外债券市场的提案，实际上回过头来和LME如出一辙。股票市场在全世界都是local market（本土市场），债券市场则是global market（全球市场），因为债券市场是个货币市场，但全球的债券市场基本都是以美元为主的。

但在最近5年到10年出现了一个很有趣的现象——中资美元债。中资美元债在前段时间大动荡之前，市场规模已经达到了近万亿美金，尽管和全世界的 OTC市场比起来还是规模很小，但是已经不可忽视。而且中资美元债是一个不断要往前走的市场，因为中国还有一个大趋势，就是很多钱还是想出去。

中资美元债市场就有两个突出的特色——它是美元市场，受美国的货币政策的影响很大；第二它是个国际OTC市场，受到国际OTC市场这种大户间市场的规则的约束，所以中资美元债市场具有巨大的国际性，包括货币的国际性和发行、交易方式的国际性。

第二交易的逻辑是和内地的经济周期和行业政策密切相关。比如房地产市场，中资美元债近1万亿美元的规模中，40-50%是金融机构债，20-30%城投债，剩下的20-30%就是房地产债。

这种债在前一段时间交易时，都是中资机构参与，交易也都是和行业政策直接有关，像股票的交易一样价格波动很大，所以这个市场是国际的大规则，是美元市场，但是我们中国人被深深卷入其中，一旦出了大问题，我们不参与规则的制定，就没有影响力。发行的标准不一样，参与买卖的经纪商也有很多不同的机构，整个市场的透明度不高。

所以我们问自己的问题就是，如果中资已经有这么大的影响力了，钱是你的，发行也是你，运营和交易逻辑都是你的，那我们就应该开始考虑能不能重塑这个市场的规则，去建立一个新的市场。

中国基金报：建立这样一个新的中资海外债券市场，关键是什么？

李小加：做这个市场有两个核心点，第一把我们经常遇到的痛点、问题，能不能在根上通过市场结构来解决；第二，这个市场的基本逻辑还是要和国际市场完全接轨的，但在基础设计上的一些核心地方，先把中资可能经常面临的问题从根本上解决，透明度以及托管登记能不能更清晰等。

这就像在赌场里，老外都爱玩“21点”，中国人去玩就要跟着人家的规则。那中国人爱玩“百家乐”，老外如果发现中国人玩的规则和他们基本一样，看着玩得挺热闹的，没准慢慢就都来了。

这和LME当时一样，我们越来越成为大宗商品最大的生产商，更是最大的消费者，大宗商品的需求整体都是和我们中国经济、货币政策、基建等高度相关，（交易的）逻辑、需求和生产都是中国的，但从头建一个大宗商品市场是不可能了，只能把LME买下来。

但债券市场是个OTC市场，太大了，没人能买得下来。既然我们中国已经有这么大的力量，已经形成了1万多亿的规模，为什么不能以此为基础，慢慢发展起来（一个新的中资海外债券市场）呢？这就是我提议建立中资海外债券市场的初衷。

中国基金报：您在提案中提到现在中资海外债券存在二级市场交易不透明的问题，这几年，海外债券市场也出现了越来越多电子交易平台，在市场透明度方面会出现重大的变化吗？

李小加：全球债券市场都还是OTC市场，有几个场内市场，像MarketAxess、Tradeweb在整个市场还只是相当少的一部分，但是影响力越来越大。

大家都知道，债券市场应该有更广泛的参与，能够电子化交易。但是这种变化，既有传统大型银行在进行改革时投资新技术的压力，动作很慢的问题，同时它们也难以走出“舒服赚钱”的模式，这种改革不容易，它们也不愿意改。

我们如果自己建立一个新的市场，从开始就建立一个比较先进的交易体系就比较简单，能让更多参与者使用，不仅限于做市商之间，而且能在手机上进行交易。

中国基金报：想要建立这样一个新的市场，您刚才也提到海外参与机构的接受度问题，要让他们接受并参与进来，可能会有哪些困难？

李小加：海外债券市场和股票市场最大的区别就是，债券市场的参与者绝大部分不是为了投资。债券市场，特别是美国国债，是一种现金的替代，很多公司买债券根本和做投资没半毛钱关系。比如说一家贸易公司，一笔货款到账了，但是距离下一笔付款中间还有7、8天时间，这7、8天是放银行呢还是买美元债呢？几乎所有的公司资金部门都选择买美元债，因为比银行还安全，收益还比银行好。所以全世界很多资金就是把美元债当做一个parking space（停泊地方）。

为什么债券市场有这种功能？就是它非常容易（变现交易），不能把它管成一个场内市场，它不是一个交易很频繁的市场，但是又要求在想要交易时是很快很简单的。比如刚才说的贸易公司的例子，从现金转为美元债，再从美元债变回现金都是很容易的事。

债券市场最重要的是中央登记和托管，建立中资海外债券市场，在托管上我们还是要尊重国际OTC市场的托管，比如Euroclear，因为债券托管地相同，交易就更容易。

我们要做的是把债券市场组织起来，市场参与者想要交易中资海外债，托管地可以不变，但我们要在同一个托管地建立一个总账户，通过这个总账户相互交易，提高透明度，在保护隐私的情况下，在我们的平台披露债券信息，至少让市场知道货在哪里、有没有统一的借货、融货的地方。

中国基金报：顺着您的设想，这样一个中资海外债市场建立起来之后，与现在的这些互联互通机制之间是怎样的关系？

李小加：这个中资海外债市场就完完全全是一个海外市场，将来国内的债券南向通包括什么，要看国家证监会的决定。比如可以包括美国国债，有一天也可能包括中资金融债、房地产债，这都是国际市场上的产品。

中国移动支付

为创新小微企业投资奠定了基础

李小加创立滴灌通，试图找到一种为小微企业融资的全新模式。而李小加认为的小微企业与一般银行在投放贷款时认定的小微企业要更“小微”，他的目标是包括社区“小店”在内的小微企业。李小加认为中国发达的移动支付为这类企业的发展提供了基础，这些企业关乎民生，充满活力，但没有资本覆盖。他认为，应该找到一种风险可控的投资方式来覆盖这些企业。

中国基金报：你的创业项目试图开创一种全新的投资模式。您能否首先解释一下为什么现有的投资模式没有覆盖到你感兴趣的这些企业？

李小加：小微企业投融资是世界性难题，它面临三大障碍。一是产品错配，传统通行的标准化债务融资方式不适合小微经济的发展规律。二是小微企业分散在大江南北，这种分散布局令投资机构望而却步。三是规模太小难以承担专业投融资机构的中介费用。

我做了几十年的金融，多数情况下只服务大公司。很难深入实体经济，支持实体经济中最有活力的群体，小微企业。

全球也没找到一个方式方法，可成规模地投资小微企业。小微企业是经济生活中间最活跃的一部分，但是资本和它是完全脱节的。我们希望探索解决这个问题的方案。

解决这个问题以前的话也很难。但是，现在中国的经济高度数字化了。我们觉得今天可能可以做出一些尝试。

中国基金报：请简单介绍一下您的投资模式？

李小加：简单说，我们投资一家门店，和它签订一个标准化协议，给他一笔资金，它基于自己的收入按比例给我们分成。投资属性上来看：它不是债权投资，门店无需返还本金，也没有利息概念。它也不是股权投资，我们不是股东，不享受股东权利，也不干涉品牌和门店的正常经营管理。

中国基金报：怎么去理顺投资流程？

李小加：目前，我们的标的主要分布在两大领域：服务和零售。这里面有100多个子行业。与门店收入把控能力强、有成熟收银系统的连锁企业或者具有相关把控能力要素的行业科技服务商，作为共同推进门店投资的合作伙伴。我们将这样的合作品牌或服务商称为节点企业。顾名思义，以这样的品牌或企业为关键节点的“滴灌管道”，并通过滴灌通自主开发的数字化管控系统对品牌旗下的独立门店施行精确的资金滴灌，用这样的方式，铺设管道向百万生态的各行各业铺展、延伸。

同时，滴灌通投资团队和技术系统，与各个门店形成最终确认和连接，从而达成信息渠道的铺设和疏通。通过这样的数字化抓手，双方都以低成本实现了经营信息的互通，解决信息不透明的痛点。

中国基金报：要实现规模化，需要不断提升投资的命中率。怎么去积累投资经验？

李小加：关键是过程中积累学习。这正是这种模式的优势。因为每天都有回款的数据，我们每天都能积累关于特定“小店”、特定子行业“经营”的经验。这与传统投资模式不同。后者的反馈周期很长，从业者很难学习积累。华尔街最大的问题是，各种金融工具实践的过程中，经验很难被复制、传承。上一次危机时学到的东西到下一次危机多数人都已经忘记了。我们每天的数据都为明天经营奠定基础，这是一个愚公移山的过程。

中国基金报：与VC相比，这种投资方式的风险怎么样？

李小加：滴灌通采用的投资方式，是以门店经营收入按比例分成的标准化协议。不是直接的股权投资，即滴灌通不会做品牌企业的股东，也不是门店的股东，无需工商登记，不享受股东权利，也不干涉品牌和门店的正常经营管理。

它和VC投资有本质不同。举例来说，VC投一家品牌商，相当于投了这家品牌商所有的门店。一般来说，VC投资要等到企业上市后才能兑现，尽管中间VC持有的股份也可以转手，但是，滴灌通以每一家小店为单位进行投资。而且，投资之初就有回款。对于VC来说，如果一家初创的品牌商开了100家门店，VC投资根据他3年后，或者5年后可以运营的门店数，给它一个估值。如果最后成功，VC可以大赚一笔，但是失败的话，前期的投资就打了水漂。

但滴灌通不同，它投到每一家小店。而且投资后第一天资金就开始“回收”。也就是说，投资的第一天开启了“退出”历程，每天退出一点。这个风险更可控。从现金流来说，VC是基于未来的现金流来投资，滴灌通更多是基于当前的现金流情况来投资。

中国基金报：自己做企业之后，对小微企业的理解有没有发生变化？

李小加：我们从投资对象身上学到很多，更懂得谦卑。例如，我们发现开小店的“大妈”的基础逻辑一点不差。她们的思路非常清楚。她们就关心几个数：这家小店投进去多少钱，能回多少钱。同时，她也明白这和她的收入，她计划留存的资金，和她的小店能活多久相关。

我们发现，中国解决居民刚需的服务业和零售业各个小店之间盈利的相关性很低。这意味着建立合理的投资组合后，可以追求一个较高的收益，同时将风险维持在较低的水平，组合的夏普率较高。投资者都希望找到高夏普率的组合。

香港会持续吸引全球机构

中国基金报：香港一直是中国对外开放桥头堡。随着中国对外开放推进，香港扮演的角色会不会发生改变？

李小加：我觉得这不是问题。世界是动态变化的，有些机构已经对中国有足够的了解，它选择去上海或者去内地其它城市。有的机构希望布局中国，他选择留在中国香港。还有些机构目前没有开始中国布局。机构有各种选择，香港做好自己的事情，自然有机构会选择它。

中国作为全球第二大经济体，长期来看，它对全球机构的吸引力是很大的。不过中间会受到各种外围因素的影响，机构也会进进出出。投资机构被贪婪和恐惧两种情绪驱动，在不同的时间点会做出不同的决策。但是需要明确的是，中国香港有自身的特色，无需与上海竞争，也无需盯着新加坡。

关键词： 债券市场 小微企业