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“北大状元”“逆向投资”“非主流行业”“平静的策略”“困境反转”……广发基金林英睿身上有很多标签。自其2021年一季度走红到现在，这些关键词反复被提及,但于他本人而言，最能表达自己的一个词，也许是Value（价值）。

早在读大学时，职业投资人的理想就在林英睿心里萌芽，他希望能成为约翰·邓普顿那样的价值投资者，发掘低估的、被尘埃掩埋的金子，耐心等待价值回归。

2011年入行至今，林英睿在价值之路上跋涉11年，他的投资方法经历了三次迭代与升级，从最初纯粹的深度价值投资（“Value 1.0”），升级为基本面与量化结合的主动投资（“Value 3.0”）。

在以“成长”为美的A股市场中，林英睿为何独独青睐低估值、高质量的公司？在11年的价值投资探索路上，他的投资框架如何演进？几经迭代后的框架又有何特点？

这一切要从2011年开始讲起。

寻觅低估行业的价值

2011年自北大毕业后，林英睿加入了瑞银证券，成为一名行业研究员。一开始，他覆盖的行业是家电、零售、商贸等消费板块。身处基建投资拉动经济的时代，钢铁、有色、金融、地产、煤炭是彼时的市场热门，而消费则属于不受关注的冷门行业，现在家喻户晓的A股龙头贵州茅台，当时市值只有2000亿元。

入行后不久，他推荐的第一只股票是家电龙头企业之一，公司每年有30%以上的业绩增速，但市场给的估值只有6、7倍。当时林英睿在邮件中用的标题是“要是我有钱，我就私有化这家公司”。4年后，当他开始做投资时，这家企业的市值增长了2.5倍。而到2020年末，这家企业的市值增长近7倍。

2012年底，林英睿加入中欧基金。在这里，他的研究范围扩大至周期的煤炭、有色、钢铁，制造业中的汽车、机械以及计算机等。两年后，他被提拔为基金经理助理，研究范围进一步拓展，为后来管理基金打下了良好的基础。

2015年5月29日，林英睿走上投资岗位，参与管理中欧新蓝筹和中欧新趋势。当时上证指数报收4611点，年内涨幅达到42.57%，同期创业板指的涨幅更是高达140%。在躁动的市场环境中，林英睿意识到A股估值已处于高估地带，继续持有的性价比较低。但市场仍处于强势上行的轨道中，如果此时选择减仓，必然会导致组合收益短期落后于同类基金。经过一段时间的沉思和分析，林英睿最终选择降低股票仓位。

那是他入行后第一次承受煎熬的日子。面对市场的躁动情绪，林英睿在上班时间坚持做行业基本面研究，下班去江边跑步，靠运动纾解压力，睡前又翻出《经济学原理》等最基础的书籍反复阅读，“最煎熬的时候只能讲信仰。”在煎熬的日子里，林英睿依靠这样的方式反复给自己鼓劲、打气。

6月15日，A股的上涨趋势出现逆转，随后在几个月出现超过30%的波动。因为及时的仓位管理，林英睿的组合表现平稳，回撤远小于同期市场的波动水平，这也是价值投资信仰给到他的一次正反馈。

在中欧基金工作的这3年，林英睿的研究框架完成了第一次进化：从分散地去寻找低估值的公司，进化为从中观入手寻找行业性的低估机会。这一阶段，被他称之为Value 1.0。

开启量化投资之门

2016年下半年，林英睿离开中欧基金，转投广发基金。

当年12月，林英睿接手管理广发多策略混合。此时，他的投资框架已较为清晰。他在广发多策略的季报中写道，自己的中长期投资目标是“能够持续稳定地为持有人创造绝对回报”。

林英睿认为，一方面，要战胜市场，即战胜大部分的市场参与者，意味着要敢于与市场主流有偏离。因此他不轻易追热点，不盲目怕冷门；另一方面，他也会对市场变化保持持续的关注度，尊重和敬畏市场，重点投资中周期企稳向好行业以及有可持续性成长行业里的优质公司。

围绕着这样的目标，林英睿采用经典价值投资方法，对上市公司市值与投资人研究确定的企业净资产值进行比较，按照两者之间的差异幅度做抉择。当市值明显低于资产净值时，判断标的有良好的投资价值。按照这种投资方法，他管理的组合获得了不错的回报。

但进入2017年，林英睿遇到新的挑战。当年，市场出现了明显的资金抱团现象，热度主要集中在家电、白酒、消费电子等行业的龙头公司，市场称之为中国版的“漂亮50”行情。

秉承逆向投资的林英睿，从白酒环保等部分较为拥挤的行业撤出，转而增持了一些关注度较低的公司，意图寻找更高的价值增量。

但这种抱团现象一直持续到了年底，并且愈演愈烈，从“二八分化”加剧到了“一九分化”，即市场上几乎只有10%的股票在涨，另外90%的股票不论基本面优劣都在下跌，跌幅的中位数是15%-20%。这是一种极致的分化。

而林英睿的方法是在低估的、不受市场关注的行业中寻找趋势性反转机会，这决定了他与那10%的上涨股票“无缘”。面对普跌，那一年林英睿尝试了很多方法，最终实现了正收益。

面对不太如意的业绩，林英睿内心有些迷茫。他对过去几年的投资进行反思和复盘：为什么策略会失效？是市场的原因还是自己跟不上市场的变化？如果市场一直这样演化，要改变自己的方法和理念吗？

一次偶然的机会，林英睿着手于用前沿的金融工程技术去分析市场，刻画自己风格。

自那以后，林英睿阅读大量的论文、研究报告，参加卖方相关路演，研究最前沿的量化策略。他发现，用量化可以刻画市场在发生什么，并探寻现象背后所反映的宏观特征、流动性、行为状态。而且，关于行业基本面各种各样量价的关系，都能有更准确和有效的解析。

一段时间后，林英睿已经构建起较为全面的量化体系，并将其运用到组合的资产配置上。2018年年初，林英睿从基本面出发，发现国内经济存在下行压力，结合当时的金融去杠杆政策，他预判A股存在一定的系统性风险，因而降低组合的股票仓位。

与此同时，林英睿也将量化技术结合在行业选择上。2018年初，他从高频数据中留意到“鸡苗价格明显高于往年”这个异常现象，并在进一步研究中发现了养殖行业的供求关系变化。当年一季度，林英睿管理的广发睿毅领先布局了多只养殖股。全年，沪深300指数下跌25.31%，该基金跌幅仅为7.18%。

林英睿将这一次进阶称之为Value 2.0版本。相比初代，Value 2.0版本有何不同呢？林英睿说：“我其实是引入了行业边际信息，其表征是：行业在过去三五年内周期持续下行、但已出现基本面反转的信号，往后两三年有机会逆转上行，且预估至少有20%或30%的行业增速。引入这个信息后，投资收益率和投资效率都有明显增强。”

向“Value+X”再出发

2021年一季度，在冷门领域默默求索的林英睿，因业绩领跑进入媒体聚光灯下。

Wind统计显示，自2020年四季度到2021年一季度，林英睿管理的广发价值领先的区间收益达到51.97%，是股票类基金中收益率最高的产品；广发睿毅领先的区间收益率也超过30%。亮丽的业绩背后，源于林英睿左侧布局煤炭、有色金属为代表的周期板块。

2020年年中，林英睿注意到焦炭价格连续提了10轮，焦炭企业账面利润率已是历史最高水平附近。对产业进行研究后，他发现在过去几年的供给侧改革中，煤炭乃至多个周期行业的产能没有扩张，但需求持续恢复，这正是他一贯偏爱的困境反转投资机会。而从宏观层面看，当时的经济回暖，煤炭行业的盈利能力提升。基于这些判断，林英睿在2020年三季度果断出手，大比例配置了煤炭等周期品。

海通证券分析广发睿毅领先的持仓后发现，2020年末，该基金在煤炭、有色金属的配置比例分别为14.2%、16.9%。彼时，偏股混合型基金的平均配置比例仅为0.35%和2.8%。在2021年一季度乃至2021年前9个月，这两个行业都有显著的超额收益。

虽然Value 2.0版本效果显著，但是林英睿并没有止步于此。在投资实践中，他逐渐发现了价值投资中存在一些不确定性，归纳起来主要有两点：价值陷阱和效率不足。

所谓“价值陷阱”是指一些表面上被低估的品种由于基本面存在瑕疵等原因，实际上并未被低估。而“效率不足”就好比当钟摆接近某个极端，或早或晚总要回归中点，但你无法把握均值回归的“或早或晚”有多早或者有多晚。

2.0版本中的行业边际信息能在一定程度上解决价值陷阱的问题，但是仍然存在买错公司的可能性。因此，他开始了对Value 3.0的尝试和探索，在框架中引入了ESG信息和行业动量信息。

ESG可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度上规避尾部风险，有助于解决“价值陷阱”的问题，而行业动量信息则表征着已经有市场参与者在认可行业反转的趋势逻辑或者认可行业出现了变化。此时买入，意味着左侧等待的时间可以明显缩短，有利于解决“效率不足”的问题。

无论是价值+行业边际信息、价值+量化择时、价值+行业动量信息，还是价值+ESG信息，对林英睿来说，这既是开放式的探索，也是实现投资理想的必经之路。未来，他还会用价值（Value）加上诸多尝试（X），X是未知，更是无限可能。

曾经有人问林英睿，在投资中，你觉得最幸运的事是什么。他说，是寻找到了跟自己性格比较契合的投资策略，同时在策略遇到瓶颈时又能够理性、客观地反省和迭代。事实上，换来这种幸运的，或许正是林英睿充满求知与好奇的心态、勇于尝试和不轻易放弃的个性。

就算他的尝试是一次次人迹罕至的旅途，他也不曾动摇和放弃过。孤独，却能甘之如饴。或许在无数个夜晚，他默默地读着经典，寻找着勇气，或是一个人跑步，感受自己追寻的脚步，不曾为外人道。

但，如果你跟林英睿相熟，你会知道他的微信头像画面，是一个静坐浩瀚宇宙中安然垂钓的宇航员。宇航员明明全副武装穿着宇航服，但他朝向你的脸上却能看出淡定和悠然自得。这个状态，似乎已解释了所有。

（风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。购买前请阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。）

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关键词： 价值投资