近一段时间的A股、港股的大跌，把近两年的网红理财产品雪球产品再度推上了风口浪尖。“挂钩中证500指数的雪球产品集中敲入导致踩踏”、“雪球对冲盘导致了大规模股指抛压”的说法甚嚣尘上，事实又是如何？

中国基金报的记者分别采访了北京、上海、深圳三地的券商、私募、信托等多为业内人士，力图还原雪球产品的全貌。

雪球产品真是“稳赚不赔”？

在走进雪球产品之前，记者在网上做了一番调查，发现不少网贴都称雪球产品是“稳赚不赔”，“可以代替传统固收类产品”等。

记者以客户的身份分别拜访了中信、中金、广发、国泰君安等多家头部券商的营业部。上述头部券商的投顾都明确表示，雪球产品绝对不是“稳赚不赔”的，在最近这种连续下跌的行情中，早期持有者极有可能已经面临本金的亏损了。

那么，到底什么是雪球产品？雪球又被称为“雪球结构收益凭证”，是一种由证券公司、信托机构或财富管理机构发行的，底层资产面向合格投资者的场外衍生品。

理解雪球产品的一个关键词，就是“挂钩”，即产品收益率与挂钩标的的涨跌幅直接相关。在记者获取的多份雪球产品的资料中，近期发行的雪球产品几乎都是挂钩“中证500指数”。这也是国内最常见的挂钩标的。

具体操作中，雪球产品会给挂钩标的设置上下两个收益率边界，分别是敲出价和敲入价。同时，在持有期限内设置每个月定期日为“敲出观察日”，这个观察日被持有人称为“开奖日”;而持有的存续期间每个交易日都被设置为“敲入观察日”。

举个简单的例子，假如你投资100万购买了一款两年期、挂钩中证500指数的雪球产品，约定的敲出价是101%，敲入价是75%。经过了两个月的静默期之后，从第三个月开始，如果中证500指数在观察日上涨幅度达到1%，则视为“敲出”，产品提前终止，持有人获得约定的收益；如果在任何一个交易日（即敲入观察日），中证500指数累计下跌达到25%，则被视为“敲入”。在剩余的持有期限里，若再次达到敲出标准，投资者获得约定的收益；若触及敲入线但没有触及敲出标准的话，持有人的本金需承担下跌亏损。（这仅仅为最简单的假设情况，实际情况仍需参照合同约定）

据上述券商的投资顾问介绍，这两年雪球产品卖得极好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅区间中震荡，但是中证500指数却在3月到7月之间，几乎上涨了近50%。大量雪球产品“敲出”，投资者的年化收益率一般能达到15%以上，有的年化收益叠加票息可以高达20%以上，这大大增强了雪球产品持有人的兴趣。虽然在随后一年多的时间里，中证500指数一直在高位震荡，但是只要既不触及敲入，也不触及敲出的情况下，持有的时间越长，收益就会像滚雪球一样，不断地滚至最大。

值得注意的是，一旦触及“敲入”价后之后又未发生敲出，持有人就需要一直持有该产品到合约结束。如果遇到单边下跌的市场情况，在没有其他附加敲出条款下（例如某一个月内急跌超过10%，在下一个观察日可视为“敲出”），中途是不可以赎回的。在此种情况下，投资者只能承担相应的本金损失。

信达证券分析师于明明对挂钩中证500指数的雪球合约进行了回测，在2013年 3月至2021年7月的区间内，若每日滚动投资雪球产品，平均敲出时间4.56 个月，其胜率可高达82.88%，但在该情况下的平均获利仅为5.36%，而在敲入后发生亏损的情况下，平均亏损为-20.9%。

在取消了保本保息的理财产品之后，这种以高胜率博取相对稳定收益的理财产品成为机构投资者们的心头好。

在被问及近期“雪球产品爆仓”的传闻时，北京一家头部券商的业内人士透露，有些中小券商会在代销上述雪球产品时会包装成一个有杠杆的雪球产品（俗称“杠杆雪球”）。这类产品可以像买期货产品一样，先交一部分保证金，临近“敲入”时追加保证金，或是直接平仓。“但是这类产品，去年监管层就要求取缔了”，上述业内人士表示。

上述描述的产品都是最简单的雪球产品，除此之外，据宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理魏得灵介绍，目前国内雪球挂钩标的主要是股指和个股，预计股指雪球占比可能超过三分之二，剩余部分主要为个股雪球。股指雪球挂钩标的主要是中证500、沪深300、上证50，也可以挂钩境外标的，如恒生指数。此外挂钩标的也可以是多个指数的线性组合或多个指数加权的最大值或者最小值。个股雪球的挂钩标的有1200多只，可挂钩标的名单由沪深交易所定期发布更新。

除了从雪球挂钩的标的来区分之外，事实上，因为机构投资者的需求不同，还有很多变种的雪球产品。魏得灵表示，目前市场上有6类雪球产品最受欢迎：1.全保证金的标准雪球,；2.部分保证金的降落伞雪球(既敲出边界随着时间的推移递减),‘3.不追保雪球(既敲入后最大的损失有上限),；4.票息前置雪球(既越早敲出获得的年化票息越高),；5.增强雪球（既敲出后除了获得固定的年化收益还可以获得标的部分上涨的收益）；6.红利雪球(既不敲出也不敲入的情况获得一个较小的票息)。

监管趋严

雪球产品控规模

对于雪球产品的市场规模到底有多大，各家券商的说法都不太一样。

根据中国证券业协会和中证报价近期的调研，截至2022年2月末，雪球产品存续规模约为1500亿元，主要集中在股票指数。其中，挂钩中证500指数的产品规模约为1100亿元。

这一规模与2021年底相比，并没有出现大幅的增加。根据中信证券测算，根据“浮动收益型”收益凭证、股指类场外期权、风险管理公司发行的指数类场外金融衍生品存续规模，在对股指类雪球产品的占比作出假设之后，估计2021年末股指类雪球产品（主要以挂钩中证500指数为主）的存续规模约在1000-2000亿元之间。

这与自去年下半年开始的监管趋严不无关系。在2021年9月，监管部门对券商资管、基金子公司作出窗口指导，9月后基金业协会将暂停不符合要求的雪球产品备案。此外，监管还对券商资管的集合产品新增了一项投资比例限制，即要求单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%。

在2022年1月，雪球产品又迎来一波监管，暂停雪球产品在信托渠道的发行。

根据记者的了解，目前除了中金公司仍然保持每周两次的发行频率之外，大多券商都调低了发行频率，有的一周一次，有的两周一次。不过，中金公司即便每周发行两只雪球产品，但是每只产品的募集规模，也都在2-3亿元左右。“大多新发的规模，都被之前敲出的规模覆盖了”，中金公司的投资顾问表示。

雪球加速市场抛压？

券商：目前无明显影响

不太会发生集中敲入情况

中国基金报记者 房佩燕

近日，国内外市场行情大幅波动，中证500等主要股票指数短期更是出现较大跌幅。就此，市场一度有声音怀疑，雪球产品是否出现集中敲入、造成市场抛压等问题。对此，券商纷纷指出，目前暂未发生集中敲入的情况，中证协、中证报价更是近日联合调研雪球产品，称创设时已充分考虑风险，不太会发生集中敲入情况。

而如若真的发生集中敲入，券商分析，以当前流动性来看对市场的冲击影响较小。

近期雪球产品暂未发生集中敲入

对股票市场并无明显影响

雪球产品的对冲机制是“低买高卖”，以中证500指数雪球为例，证券公司通常用中证500指数期货进行对冲。当中证500指数上涨时，卖出中证500指数期货；当中证500指数下跌时，买入中证500指数期货。

一般情况下雪球期权的对冲行为会降低市场波动，但在邻近敲入价格时，则存在一定的负向冲击。具体而言，东证衍生品研究院金融工程组分析，当雪球达到敲入线附近，delta会增加至本金规模的1.2-2倍，甚至2倍以上，所需多头持仓急剧上升，但是做市商一般会根据对市场的预判灵活调整仓位；一旦标的资产敲入，做市商需要立刻平掉大量多头仓位，会进一步加剧市场下行风险。

因而，近期市场大幅波动，中证500一度暴跌近1000点。市场一度有声音指出，雪球对冲行为是否造成市场抛压等问题？

对此，宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理，场外业务负责人魏得灵告诉记者，目前股指的确已经大幅下跌，但目前暂未出现集中敲入行为。“我司当前存续的中证500雪球初始建仓点位基本都介于7000到7200之间，敲入点位较低且较为分散，到目前为止并没有发生集中敲入的情况。”他表示。

东证衍生品研究院金融工程组补充分析，中证500指数在9月份冲高回落，根据他们的测算，9月前发行的雪球大部分在九月便已敲出到期。目前存续的雪球大部分是9月后发行的雪球。根据各月份的指数平均点位可对存续雪球的 delta与所需对冲仓位近似估算，2022年3月，雪球存续规模较大叠加市场下跌较多，估算雪球做市商的IC多头持仓目前占比较高，可以达到全市场单边持仓的20%左右。

兴业证券金融衍生产品部总经理连敏伟指出，目前，存量雪球产品敲入点位较低且相对分散，到目前为止并未发生大规模敲入，即使市场继续下跌也不太会发生集中敲入。

极端情况导致的短期卖压约为250亿元

以当前流动性来看对市场的冲击影响较小

中证协、中证报价更是近日联合调研雪球产品，称创设时已充分考虑风险，不太会发生集中敲入情况。

如果集中敲入，魏得灵表示，雪球在发生敲入的过程中，基于雪球的对冲机制，券商或风险管理子公司会降低股指期货的对冲仓位，如果雪球产品的敲入点位过于集中，可能会产生连锁反应，加速标的下跌。但就他目前了解来看，各家交易商在创设产品时已经充分考虑了相应的风险，对雪球的敲入点位进行了均匀排布，减仓的交易量不会集中，降低的仓位相较于市场交易量占比较小，对市场的影响有限。此外因为雪球“高抛低吸”的对冲机制，在标的快速下跌的过程中，针对临近敲入点位的减仓操作会被其它雪球的“低吸”操作所抵消大部分，所以实际上雪球的敲入减仓行为对市场的影响要比大家所认为的更小。

目前，市场上证券公司发行的雪球产品以挂钩中证500指数为主，中信证券分析，严苛假设下雪球产品敲入导致的短期卖压最多为250亿元，且以股指期货交易为主，以当前流动性来看对市场的冲击影响较小。

具体而言，在2022年3月7日至9日这三天市场连续下跌后，中证500指数的最低点位接近6000点，按照雪球期权一般设置的75%、80%敲入价格来计算，如果要在6000点附近敲出，那么合约起始日中证500指数的点位大约需要在7500点以上，近2年内中证500指数仅在2021年9月份突破7500点。据此推算，在2022年3月7日-9日期间邻近敲入的产品大多都在2021年9月发行。根据2021年9月份证券公司浮动收益型收益凭证、股指类场外期权以及期货风险管理公司指数类场外金融衍生品的新增规模，他们测算9月份雪球产品的发行规模在500亿元以内。即使假设所有的产品拥有同样的敲入价格（实际中雪球产品滚动发行、敲入价格会均匀分布），券商为保证风险中性最多需要卖出的量为250亿元，这一数值在中证500股指期货日均1700亿元的成交额中占比为15%。

此外，中信证券补充，现实中券商对冲的是整个资产池而非单个雪球期权，雪球期权的滚动发行会使得邻近敲入的雪球期权（负Gamma暴露）与其他雪球期权（正Gamma暴露）相互抵消。因此总体上依然会减弱市场冲击。

最后，中信证券认为，我们需要认清期货价格与现货价格的传导关系。券商在对挂钩股指类的雪球产品进行对冲时一般选择股指期货进行交易（也有少量是ETF），并不会直接交易股票，券商的对冲交易行为并不会对股票价格造成影响。股指期货的价格主要以股票指数的走势为铆，股指期货端的买卖行为会对基差造成影响，因此真正由券商对冲行为造成的影响是股指期货的基差大小（或ETF的折溢价水平）。

连敏伟指出，若雪球产品真的发生大规模敲入，券商将借鉴海外结构化票据经验与投资者协商，比如对雪球结构进行改造（在满足改造前和改造后价值相等的情况下，对敲入价格、敲出收益进行调整）尽量达到本金保障的目的，或者在产品到期前将产品续期为指数增强产品从而达到递延已发生损失的目的。

不宜过度美化雪球产品

需审慎匹配自身风险承受能力

中国基金报记者 曹雯璟

近期，国内外市场行情大幅波动，中证500等主要股票指数年内跌幅超14%，市场调整下，雪球对冲行为是否造对市场造成助涨助跌等问题引起市场广泛关注。

多位业内人士表示，对于雪球的做市商，是一直采用高抛低吸的方式进行对冲，并不存在与市场同方向交易造成的助涨助跌的情况。同时提醒投资者，不宜过度美化雪球产品，需审慎匹配自身风险承受能力。

不存在助涨助跌

雪球对冲或助市场稳定

就市场影响而言，宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理、场外业务负责人魏得灵也认为，雪球产品是伴随着财富管理需求产生和发展的，为一定风险承受能力的投资者提供较高的投资收益，能够满足相应风险偏好投资者对于稳健配置权益资产的需求。雪球的对冲交易行为对市场的影响并非是“追涨杀跌”，而是“高抛低吸”，即“低买高卖”，雪球对冲交易商会在市场急速下跌时买入标的或标的期货来平抑市场的波动，起到稳定市场的作用。

中信证券也认为，一般情况雪球期权的对冲行为会降低市场波动，仅在邻近敲入价格时存在对市场的负向冲击。在达成雪球期权交易后，券商需要采用动态对冲的方式来保持风险中性。一般情况，在临近敲入价格前，券商持有的雪球头寸具有正Gamma暴露，此时券商需要进行类似“高抛低吸”的对冲交易。若标的资产下跌至临近敲入价格，证券公司持有雪球头寸的Delta值会显著低于-1（通常为-1.2至-1.3左右，极端情况可达-1.5)，在挂钩标的进一步下跌并触发敲入价格后，雪球头寸的Delta值会迅速恢复至-1附近，此时证券公司需要快速卖出资产，因而可能对市场造成一定冲击。

信达证券认为，对于雪球的做市商，是一直采用高抛低吸的方式进行对冲，并不存在与市场同方向交易造成的助涨助跌的情况。做市商在对冲雪球产品时，需要持有与Delta相同的标的，且在雪球合约成交时刻，Delta为正值，即做市商需要先持有IC的多单头寸，此后若当指数上涨，Delta变小，做市商卖出手中的多单；若指数下跌，Delta变大，做市商加仓多单，持续买入。

若股指进一步下探

或考虑敲出收益保护客户本金

本周，A股市场接连宽幅震荡，“网红”雪球结构产品是否发生集中敲入颇受投资者关注。

宏源恒利总经理助理、金融及衍生品中心总经理、场外业务负责人魏得灵表示，出于客户的利益考虑，如果股指进一步下探，有可能会和客户协商修改原来的敲入点位，敲出收益来达到保护客户本金的目的。

中信证券指出，雪球结构对冲的核心是典型的Gamma交易。券商作为雪球结构对手方可以动态进行Delta对冲，在市场的不断波动下，依靠自身正向的Gamma提供持续的对冲收益。提供雪球结构的券商，会对冲市场风险、保持风险中性的状态。

沪上一家头部券商网金部负责人则表示，通过不断发行新产品，也会让券商整体依然保持Long Gamma，即高抛低吸的对冲操作，当市场下跌时，券商买入股指期货；市场上涨时，券商卖出股指期货。

雪球产品作为一类结构比较复杂的产品，到底哪些人适合这类产品？通过资管产品购买雪球产品的普通投资者，又需要注意哪些风险点呢？

沪上一家头部券商网金部负责人表示雪球产品更适合有几类投资者，一是认为标的挂钩指数可能温和上涨或震荡，希望在震荡行情中获得不错的收益；二是持有的股票型基金和指数型基金波动太大，考虑调整配置；三是对未来股市悲观，希望增厚“安全垫”。

沪上一位业内人士表示，雪球结构产品的风险主要有两类：一是行情下跌造成敲入风险，即本金亏损的风险；二是行情上涨使产品提前敲出而产生的再投资风险，即投资者在雪球产品提前敲出后，难以找到具备更高收益率资产的风险。所以，大家不宜过度美化雪球类产品，也不宜过度妖魔化。

中信证券执行委员会委员薛继锐表示，雪球产品是伴随着财富管理需求产生和发展的，有效地满足了低利率和资本市场高波动环境下，广大投资者对于稳健配置权益市场的产品需求，同时也满足了投资者管理价格波动风险的内在需求，有助于降低市场交易行为的趋同性。

中证协也进行提示，雪球产品是一类结构比较复杂的产品。雪球产品的投资者，尤其是通过资管产品购买雪球产品的普通投资者，需要加强对雪球产品的认识，充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力。雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。在投资之前，投资者需要了解雪球产品的收益结构，对市场和标的走势进行理性判断，清楚可能承受的最大损失，衡量自身风险承受能力。在认购雪球时，投资者需要明确，“一旦标的大幅下跌，雪球产品与直接持有标的的下跌风险无异”。

关键词： 中证500 股指期货