周二（3月22日）欧盘，在无明显基本面消息影响的情况下，美、布两油持续下挫，布伦特原油跌破114美元/桶，日内跌超2.5%。WTI原油日内大跌4.00%，下破108美元关口。

今年大宗商品的波动加剧——镍价一度井喷式上涨，油价也频繁上演过山车行情，投资者将被迫控制风险敞口或支付更高的对冲成本。

在疫情爆发前五年中，彭博大宗商品指数的每日波动幅度平均每年会有14次超过两个标准差。然而，在过去的一年里，这一现象发生了33次。

该指数的绝对日均波动幅度（absolute daily average move）在过去一年中上升了38%。其标准差从2015年3月至2020年3月期间的0.8%上升至1.2%。

深入研究还显示，彭博大宗商品指数包含的23种商品中16种具有类似的特征：与疫情前相比，这些商品的每日波动幅度在过去一年中更频繁地高于或低于两个标准差。此外，自2021年以来，23种商品中有17种的绝对日均波动幅度较此前有所增加。

大宗商品价格的大幅波动使交易变得更加困难，也使对冲成本变得更加昂贵。它迫使那些将投资组合的波动性设定在一定水平的基金经理削减风险敞口。更大的波动性也会通过期权定价产生更高的对冲成本。

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，这就是最近几周对冲基金一直在抛售的部分原因，这削弱了该行业的部分涨势，也是上周油价暴跌的原因。

根据美国银行截至3月10日当周的最新月度全球基金经理调查，再加上价格快速上涨往往会损害需求这一事实，今年表现最佳的主要资产类别和最拥挤的多头交易恐怕会迎来打击。

令人惊讶的是，镍、布伦特原油和WTI原油此前一直还算是较为稳定的大宗商品之一，波动幅度较小。实际上，布伦特原油的绝对日均波动幅度在过去一年从疫情前的1.60%下滑至1.58%。WTI原油为1.71%，基本没有变化。

市场观察人士指出，当商品价格像今年3月份一样迅速上涨时，“它们本身就是自己最大的敌人”。到目前为止，大宗商品已被证明是今年投资者的绝佳赌注，但仅限于那些能够应对“令人反胃”的波动的那一部分人。

基金经理持续削减原油头寸

分析师认为，大宗商品将在“高烧”中一步步走向自我摧毁。在波动加剧的情况下，投资者已连续两周削减了石油看涨头寸，油价当前正在制裁驱动的供应中断和需求破坏导致的经济衰退这两个双重威胁之间波动。

据路透社高级市场分析师John Kemp，美国商品期货交易委员会（CFTC）和洲际交易所（ICE）的数据显示，在截至3月15日的一周内，对冲基金和其他基金经理在六种最重要的石油相关期货和期权合约中，抛售了相当于3600万桶的石油。

最近两周，基金经理对石油的抛售总量达到了1.78亿桶，持有的原油头寸已降至5.53亿桶，在自2013年以来所有周中，处于39%的百分位。

上周看涨头寸与看跌头寸的数量之比仍为4.82:1（处于第62个百分位），但该比例已从两周前的6.69:1（处于84个百分位）大幅下降。

由于基金经理降低风险敞口以应对波动加剧，上周原油的看涨头寸和看跌头寸均有所减少，前者减少了4800万桶，后者减少了1200万桶。

基金经理共卖出了纽约商品交易所和ICE的1600万桶WTI原油，500万桶布伦特原油、600万桶美国汽油、100万桶美国柴油和700万桶欧洲柴油。

为应对不断恶化的经济前景，基金经理已连续六周卖出中间馏分油，自2月1日以来总共减少了6800万桶的看涨头寸，并连续三周卖出汽油，自2月22日以来总共减少了2600万桶的看涨头寸。

尽管俄乌冲突以及西方国家的制裁措施正在威胁俄罗斯石油供应，但通胀加剧、利率上升、燃料费用上涨带来的压力以及部分地区的新冠疫情封锁措施也增加了经济衰退和石油需求收缩的风险。

俄乌冲突进程以及由此产生的对俄罗斯原油、燃料油和柴油出口的制裁也存在极大的不确定性。价格波动加剧引发了保证金要求的大幅上涨，提高了维持现有期货和期权头寸或建立新头寸的成本。

结果就是，许多市场参与者，不仅是对冲基金，出于谨慎或无法为更高保证金要求提供资金，都削减了期货和期权头寸。过去4周内最重要的石油相关期货合约的未平仓合约总量创纪录地减少了近10亿桶，达到2015年6月以来的最低水平。

市场流动性减少和波动性加剧形成了一个典型的正反馈循环，导致原油价格波动愈发加剧，因为交易员难以评估互相角力的价格上行和下跌压力。

关键词： 基金经理 大宗商品 布伦特原油 风险敞口