近日，冲刺“城市户外第一股”的蕉下向港交所更新招股书。招股书显示，2022年上半年，蕉下实现总营收22.1亿元人民币，同比2021年上半年增长81.3%。净利润为4.9亿元，实现营收、净利润双增长。

疫情下港股表现不佳，二级市场对投资愈发谨慎保守。以营销快速崛起的新消费，蕉下的30亿估值能让资本市场顺利买单吗?

服装品类成重要增长级毛利率与净利率呈反差

盘点蕉下的发展路径，以防晒伞具为最初切口，其瞄准的是城市户外更大的想象空间。目前，其品类已经从伞具市场，逐渐扩大到非防晒功能的鞋服市场。对比近4年的数据来看，其伞具的收入占比从2019年的86.9%，降到2022年上半年的11.8%;而服装领域的收入占比则从2019年的0.8%，上升到2022年上半年的35.8%。

据招股书显示，蕉下服装品类成为主要收入来源，在2019年、2020年、2021年分别录的收入304万元、1.39亿元、7.11亿元，分别占收入比例的0.8%、17.5%、29.5%。2022年上半年，服装品类收入超7.92亿元，占比达到35.8%，同比增长155.8%。

相较于上市服饰企业，蕉下的综合毛利率均值差不多是同行的2倍，但净利率却只有其他服饰企业的一半。2019至2021年，蕉下同期毛利率分别为50.0%、57.4%及59.1%。其中，2021年蕉下的毛利率接近60%，净利率为5.6%;A股上市的森马服饰，2021年毛利率和净利率分别为12.5%和9.6%。

靠营销崛起的新消费，能否更好建立护城河?

两者反差的一个重要原因，在于营销。与花西子等近年爆火的新消费品牌无异，蕉下的崛起历史也与“网红”、“社媒营销”有着密不可分的关系。当年靠防晒黑科技的“小黑伞”迅速破圈，动辄百元的“伞界爱马仕“也成为蕉下的明信片。

通过在小红书、B站、抖音等各大平台进行图文、视频广告投放、种草，同时邀请主播及明星进行直播带货，蕉下的商业版图也快速打下。仅2021年，蕉下就与近600名KOL合作，其中199名拥有超百万的关注者。据招股书显示，截至2022年6月30日，蕉下在中国流行社交平台的多个账户及电商平台的线上店铺上拥有约1900万名关注者。

这也意味着营销的花销不少。2019年、2020年及2021年，蕉下的营销开支分别为1.25亿元、3.23亿元及11.04亿元，分别占收入的32.4%、40.7%及45.9%。换言之，一把售价百元的防晒伞，2019至2021年，分别要拿出32、41、46元来做推广。

值得注意的是，这个情况在今年上半年出现了转变。值得注意的是，蕉下的广告及营销开支占收入比重相比2021年上半年的23.0%，在2022年上半年有大幅下降，降至11.9%。对此，蕉下在招股书解释营销费用占比减少主要得益于，蕉下丰富的经典产品组合势能不断发挥品牌效应，同时开发触达更多用户的销售和营销渠道。

据招股书显示，蕉下目前拥有172项专利和56项申请中专利。在研发上，蕉下也提升投入，2021年研发开支7160万元，2019-2021年复合增长率达到90%。2022年上半年研发开支达到6320万元，同比增长152%。不过相较于整体营收比例，还是偏低。

根据灼识咨询，2021年中国休闲及运动鞋服的市场规模分别达到人民币1.1万亿元及人民币2900亿元，预期2021年至2026年将分别按9.3%及10.7%的年复合增长率增长，达到2.3万亿元的市场规模。港股近期状态表现不佳，新消费领域的户外赛道下，蕉下能否让资本市场买单?南都湾财社持续关注。

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