“今天雪球爆炸了，我们公司恒生科技指数挂钩的雪球，今天一天的敲入量超过了历史总和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入，希望客户人没事！”3月11日，某券商人士的聊天记录在金融圈流传开来。
图片来源：朋友圈
近期，市场下跌，关于网红投资产品雪球的传言不断。“挂钩中证500指数的雪球产品集中敲入导致踩踏”“雪球对冲盘导致了大规模股指抛压”的说法甚嚣尘上，事实真是如此吗？
“客户大规模亏损是真的，导致A股下跌的说法则是人为寻找背锅侠！” 鑫鼎基金基金经理金天南表示。
客户大幅亏损甚至爆仓属实
雪球产品，全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是券商发行的金融衍生品，往往挂钩个股或指数，其中以中证500指数居多。
雪球的收益结构更像是卖出认沽期权，参与的投资者在一定范围内不承担指数或个股下跌的风险，但跌出一定边界后投资者需要承担下跌的全部风险。
以传统雪球产品为例，金融机构向投资者支付一定的“年化利息”，投资者却要为金融机构兜底市场下跌的风险：只要雪球产品挂钩的指数或者个股，下跌到双方约定的某个下限（敲入事件），同时没有在双方约定的时点反弹到上限（敲出事件），那么投资者就要承担金融机构在这段时间内的亏损。
“客户大规模亏损是真的，遭遇强平也很有可能。一般券商会要求客户维持20%的保证金，T+1追保，保证金不足的情况下就可能被强平。”金天南说。
金天南表示，雪球风险很高，并不是所谓的固收产品，投资者要敬畏市场，参与之前要对产品有充分的了解。
业内人士表示，雪球产品本身没有好坏之分，关键是要卖给适当的投资者。
去年8月份，监管部门就强化了雪球产品的投资者准入及适当性管理，如建立交易对手白名单准入制度；严格落实投资者适当性要求；并对销售行为管控，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益等。
“现在直接参与雪球产品的门槛比较高，一般以专业的机构投资人为主。”金天南说。
A股下跌的锅 雪球不背
由于收益率较高，雪球产品去年一度卖到脱销并引起监管层重视。2021年8月，监管层要求券商全面自查，使得产品规模大幅下降。
中国证券业协会数据显示，截至2021年12月，收益凭证规模为4142亿元，其中30%为非固定收益型。
“假设非固定收益有70%为雪球结构，那么雪球结构规模在800亿元-900亿元。”金天南表示，对于A股市场万亿元成交额而言，并不是单一的因素就可以影响到这个市场，俄乌冲突、宏观经济、通胀预期上升等多重因素共振才是市场回调主因。
雪球产品中，市场下跌对客户不利，市场上涨则对券商不利。
因此，和客户达成雪球结构交易后，券商会以自有资金在二级市场交易挂钩标的进行风险对冲。于是，有人认为 “雪球对冲盘导致了大规模股指抛压”。
另一位业内人士认为：“每个雪球产品发行的时点不同，券商背后的对冲盘卖出的时间点也不一样，不大可能会有集中性抛压。”
去年8月份，证监会就针对雪球产品进行了整顿，强化适当性管理和全面风险管理，其中要求证券公司发行雪球产品，合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入。
“对单个雪球来说，在敲出和敲入边界，券商是高抛低吸，随着标的的下跌，券商越跌越买，但在靠近敲入边界，券商持有标的的市值会大于合约的名义本金规模；在敲入后，券商会降低仓位至合约本金规模。在这个时候可能会产生部分抛压。但是衍生品交易台不是针对单个雪球进行对冲，是对整个交易账簿整体头寸进行对冲，里面存在不同交易结构不同要素的多笔期权，这块产生的抛压可以几乎忽略不计。整体而言，券商的对冲操作是起到高抛低吸、稳定市场的作用。”金天南表示。
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01
雪球的底层逻辑
传统雪球产品
底层逻辑其实是
交易一份看跌期权
要了解雪球
先要知道看跌期权是个啥
所谓看跌期权
通俗点解释
就是一份“许愿”合同
买方花点钱，跟卖方买个心愿
卖方收钱后一定要帮买方实现心愿
买方则可以随时改变主意
放弃心愿
在看跌期权中
买方的这个心愿
只能是
“在未来某时，以某价卖某物给对方”
举个栗子
阿拉丁持有10000股X股
现在股价是100元
他怕股价下跌
但又觉得公司质地不错，舍不得卖
纠结来纠结去
就找到神灯许愿
如果一年后到期时
股价高于100元
阿拉丁当然不会找神灯履约
神灯就赚到了许愿费
专业术语叫期权费
但是到期价格一旦跌了
阿拉丁就可以要求神灯高价接盘
神灯必须满足心愿
假如到期时，价格跌到70元
神灯必须含泪以100元/股接下那10000股
承担30%的亏损
也就是亏30万元
算上之前按12%收取的期权费
神灯实际亏损是18%
也就是实际亏18万元
0 2
雪球的升级
在一般的看跌期权交易上
进行一些微调
增加一些条件
就变成了雪球产品
比如
本来期权费是需要提前支付的
但阿拉丁不想提前付
就和神灯打了个商量
于是阿拉丁把期权费
变成有吸引力的年化利息
到期再结算
期权交易中
为了保证履约
卖方是需要交押金的
专业术语叫做保证金
于是，阿拉丁一分钱没付
先得了一笔押金
接着，阿拉丁拿着这笔押金
去买了前面说的X股
因为一开始，他手里并没有X股
现实中
雪球产品挂钩最多的不是个股
而是中证500指数
因为中证500股指期货
比中证500指数现货便宜
所以阿拉丁会去买中证500股指期货
相当于打折买中证500指数
这就是一笔外快了
同时可以高抛低吸
赚取波段收益等等
03
神灯的风险
期权界有句很流行的行话
作为“心愿”卖家的神灯
赚的只是一点期权费
却要承担大幅亏损的风险
为了尽量让风险和收益
控制在一定范围内
阿拉丁设置了
价格涨跌幅的上下限
作为“心愿”提前终止和可以行权的开关
这个地方专业性太强
还是打个比方
然后
阿拉丁每天观察是否达到下限
每个月固定一天观察是否达到上限
一旦股价上涨
并在观察日触及103元的上限
阿拉丁就立即放弃心愿
合约当即作废
神灯收到期权费并收回押金
这就叫敲出事件
由于期权费以年化利息形式支付
所以合同提前结束后
神灯到手的“利息”
按合同实际存续月份结算
下限的观察日是交易的每一天
只要观察到股价跌破下限70元
阿拉丁的心愿就被激活
到期可以要求神灯接盘
这就叫敲入事件
合约到期之前
如果价格大幅反弹
并在某月的观察日涨回103元
那就触发敲出
合同随之终止
神灯照样获取相应“本息”
如果合约到期
没有触发敲出
那么
神灯就要含泪接盘
承受下跌带来的亏损
产品存续期间
如果既没有敲出也没有敲入
也就是
价格始终在70元-103元之间震荡
到期时
神灯获得所有期权费并收回保证金
这是神灯最期望的情形
也是阿拉丁最不喜欢的情况
0 4
产品为什么火
雪球产品里
阿拉丁是券商
神灯是投资者
投资者神灯买了产品
有机会赚取“化妆”成年化利息的期权费
却要帮阿拉丁兜底股价下跌的风险
一旦价格大幅单边下跌
将遭受极大的损失
那么
雪球产品为什么还能火遍全网呢
信达证券曾对挂钩中证500指数的“雪球”合约进行回测。数据显示，在2013年3月至2021年7月的区间内，若每日滚动投资“雪球”产品，平均敲出时间4.56个月，赚钱的概率可高达82.88%。
的确，亏损是低概率事件
但不等于不会发生
历史上
卖出期权爆仓的案例不胜枚举
就连华尔街大佬也不能幸免
2018年
“写书教你卖期权的人爆仓了”的消息
刷屏金融圈
华尔街金融大佬James Cordier
遭遇毁灭性损失
原因就是裸卖出美国天然气看涨期权
（点击图片可看视频）
讽刺的是
这位大佬还是一名畅销书作者
这本畅销书叫做——
《卖期权完全指南》
2021年
针对雪球产品
监管层要求券商全面自查
加强合规风控体系建设
作为投资者
也应详细了解产品本质
选择匹配需求和行情的产品
说一千、道一万
还是那句话
编辑：李若愚 郑雅烁
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