苏州昊帆生物股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行2700万股，拟募集资金11.45亿元，平均每股价格为42.41元。保荐机构为民生证券，审计机构为中天运。公司曾在新三板挂牌，证券代码为837632，并于2019年自新三板退市。

公司是一家专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售的企业，产品覆盖下游小分子化学药物（分子砌块）、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。

(相关资料图)

一、公司报告期制造费用、委托加工费和三项费用占营业收入比偏低，涉嫌虚增毛利及利润 单位：万元

从上表我们可以看出，公司收入逐年增长，2020年同比增长47.63%，2021年同比增长30.84%，但毛利率一直很稳定，报告期都在46.6%左右，上下不超过0.2个百分点。净利润率却大幅波动，2019年为30.39%，2020年同比大幅下挫16.08个百分点至14.31%，而2021年却又拉起至30.15%，同比增15.84个百分点。

公司究竟是如何做到的呢？估值之家在此表中列了三项费用金额明细，可初见端倪：2021年在收入同比大增30.84%的情况下，三项费用同比均大幅降低，其中销售费用同比下降27.57%，管理费用同比下降58.74%，研发费用同比下降34.11%，从表面上看费用下降，确实为净利润提升打下了基础，但通常情况下，普遍适用的规律却是：在收入大幅增长的情况下，三项费用略低于收入增幅，但下降的几率很小，因为三项费用是和人的活动紧密相关的，总不至于公司收入大增是在裁减人员的基础上实现的吧？因此，我们初步判断，公司报告期存在虚增利润的嫌疑。让我们逐步分析，以进一步了解真相。

1、公司报告期制造费用占营业成本比率偏低，涉嫌虚增毛利率

上表是公司报告期成本分析，我们可以看出，公司报告期材料成本占营业成本的比率分别为85.31%、81.88%和80.25%，逐期下降；制造费用占比分别为0.29%、0.27%和2.60%，公司在招股说明书中声称，2021 年制造费用较 2020 年增长明显主要系自有产能投入使用导致的能源费、折旧费用以及间接人工等费明显增加。但公司并没有在招股说明书中列出制造费用的明细。

上表是公司报告期存货明细金额。我们可以看出，公司报告期存货期末金额最大的是库存商品，分别为3692万元、4279万元以及5714万元，占比分别为85.28%、80.86%和80.97%。2021年期末相比2020年期末，在产品、库存商品和发出商品增加之和为2113万元，公司2021年营业成本为10200万元，则公司2021年存货中在产品、库存商品和发出商品中应分摊的折旧和摊销（按自产占比5.79%简单计算）为：0万元、0万元和1万元。扣掉存货中应分摊折旧和摊销，则报告期应在制造费用中分摊的折旧和摊销分别为8万元、48万元和482万元。 单位：万元

从上表中可以看出，估值之家倒推出公司报告期制造费用除列支无形资产摊销及固定资产折旧外，其他明细例如生产管理人员薪酬及福利、机物料消耗、维修维护费、能源费等各项明细合计金额分别为22万元、-8万元和32万元，金额都很小，几乎是忽略不计，也就是说公司报告期制造费用中几乎没有列支生产管理人员薪酬及福利、机物料消耗、维修维护费以及能源费等。这说明公司可能存在四个可能：一是公司可能虚增收入；二是公司可能虚减制造费用，以虚增毛利率水平；三是公司可能是贸易型企业，或部分生产，部分贸易，如果是纯贸易企业，就不需要制造费用，即制造费用可以降至零；四是公司可能对外委托加工，然后实现对外销售，这样制造费用也可以降到最低。

上表是公司报告期委托加工、自产以及外协采购金额及占主营业务收入比率明细。我们从上表可以看出，公司2021年自产金额为2138万元，仅占当年主营业务收入的比率为5.79%，2020年和2019年自产金额竟然为零，除经简单分装工序对外销售外，其余全部是委托加工，占比分别为91.02%和91.34%，2021年委托加工金额占比为87.37%。因为外协采购中层析、重结晶等加工工序等也是需要委托代加工工厂加工后才能完成对外销售。

报告期内，公司存在外购成品销售的情形，针对该等产品发行人仅进行简单分装工序后对外销售，报告期内，该等产品销售收入分别为1,656.81万元、2,536.53万元和2,529.80万元，占当期营业收入的比重分别为8.66%、8.98%和6.85%，我们认为，这实际上就是贸易，即外购回来更换包装后直接对外销售。报告期内，公司毛利率分别为46.44%，46.82%，和46.67%，看来公司做这么多贸易后，还能维持这么高的综合毛利率，公司的吸金能力确实超人。

这实际上就是制造费用仅列支公司自产发生的费用，外购简单分装对外销售仅需要发生少量制造费用，委托加工发生的费用都打包在委托加工费中一并核算。

我们说，公司的折旧和摊销，大部分金额应分摊在制造费用中，因为公司是一个制造企业，大部分的固定资产、土地、机器设备等都应该是围绕着生产主业而进行的。另外，制造费用在营业成本中应占有很重要的份额，而不是公司的2019年的0.29%，2020年的0.27%和2021年的2.6%。我们把委托加工费也视同制造费用，和同行业上市企业做比较如下：

上表是同行业上市企业最近三年制造费用占营业成本比率明细，可以看出，键凯科技最高，三年均为63%以上，同行业上市企业2019年至2021年制造费用占营业成本的平均比率分别为28.14%、26.64%和29.55%。比公司制造费用与委托加工费占比之和分别高出15.12个百分点、13.49个百分点和16.17个百分点。可见公司制造费用占比之低，简直和同行业上市企业不可同日而语，即便加上委托加工费，也还是差不少。

报告期内，欣隆药业、明润科技、埃菲姆科技和埃菲姆药业4家委外加工厂商为公司加工产品的加工费合计占比超过公司委外加工费总额的98%，其中埃菲姆科技和埃菲姆药业均是由自然人陈茂金持股90%的企业，即同受陈茂金控制。即公司报告期至少委托五家以上的企业为公司生产多肽合成试剂和分子砌块，这些企业既有厂房、设备，同时更重要的是还有相关生产技术，公司是如何做到让这些企业为公司代工生产，同时赚取超额利润的？即有这么高的利润，这些代工厂为何不自己生产并独自销售？公司是如何约束代工厂为自己保守生产秘密的？公司是通过专利来控制的吗？

我们在肽研社看到有一篇文章，是2021年撰写的关于《多肽药物产业链研究-合成试剂》，其中对公司是做如下评述的：

上述说公司的多肽试剂是唯一进行自主生产的，而MilliporeSigma和IRIS Biotech却是委托生产和采购获得。所以，我们高度怀疑上述四家委外加工厂商是公司的关联方，即形式上看起来和公司及实控人没有任何关系，但实际上却同受共同控制。

只有这样，才可以合理解释我们上述发出的疑问，以及方便公司游刃有余的控制成本、垄断技术以及专利保密。之所以2021年要开始形式上自主生产了，是因为涉及到募集资金投向，必须要解决上市后资金妥善安置的问题了，再也不能委外了，如果继续“委外”，而且毛利率这么高，就没有上市的必要了，否则巨额募集资金将何去何从？

2、公司报告期客户与供应商重叠，金额较大，涉嫌通过贸易实现收入增长

报告期内，公司向重叠客户、供应商销售金额合计分别为2,517万元、2,423万元、2,591万元，采购金额合计分别为2,981万元、2,769万元、2,724万元。销售和采购金额每年都相差不多，采购金额每年稍多一些。这就像共同致富的过程，你照顾我的生意，我也照顾你的生意，来而无往非礼也，大家心照不宣，共同进步。从下表中可以看出，除2020年和2021年的美合信外，其他企业和公司每年都是既有采购，又有销售，做到买卖行为上的均衡，除苏州正济外，基本上都是公司采购金额大于销售金额，保证不让客户吃亏。美合信2020年和2021年也是公司向其采购。 单位：万元

从上表中可以看出，公司报告期客户与供应商重叠的情况屡屡出现。其中浙江普康和苏州正济两家企业购销金额比较大。公司主营产品就是两种，多肽合成试剂和分子砌块，公司既采购分子砌块和多肽合成试剂，亦同时销售这些产品给同一家企业。上述苏州梓辰、南京利富、美合信等均为贸易商。这也从侧面印证了我们上述分析的公司报告期制造费用占营业成本偏低的软肋。正如我们上面分析的，公司确实存在少量的收入是通过经简单分装工序后对外销售，我们把公司这种行为视同贸易。贸易可以做到不用货物的真实流转，只用单证的流转即可实现收入和采购，尤其是同一家企业既是客户又是供应商的情况，这样就可以做到采购和销售同时放大。也只有这样，公司不用耗费巨额制造费用，就能实现收入的增长和毛利的增加。

3、公司三项费用金额较小，占营业收入比率偏低

从上表可以看出，公司报告期销售费用占比逐年降低，从2019年占营业收入的比率4.67%降至2021年的2.44%，两年间降低2.23个百分点。2020年确认股份支付费用 4,702万元，其中销售费用、管理费用、研发费用分别确认524万元、2,893万元和1,284万元。剔除股份支付影响后，报告期各期公司销售费用分别为893万元、720万元和 901万元，管理费用分别为651万元、855万元和 1,547万元，研发费用分别为772万元、962万元和 1,464万元。可以看出，剔除股份支付影响后，除销售费用2020年金额同比下降外，管理费用和研发费用同比均上升。

从上表可以看出，公司2021年三项费用均低于同行业上市企业，其中销售费用低1.85个百分点，管理费用低8.12个百分点、研发费用低7.83个百分点。我们上面分析过，公司除2021年有5.79%的收入是自产之外，报告期收入均来自委托加工和外协采购。按道理讲，这种情况，公司更应该加强研发与管理，同时用销售做抓手，去联系客户买家，以实现公司产品的创新与精进。但三项费用的表现却与此大相径庭。

公司的种种表现，让我们怀疑公司极有可能存在两套账，账外少量收入支撑大量费用的花销，账内收入匹配少量费用以维持高毛利率及净利润率。假设我们把2020年股份支付的4702万元还原回去，即当做2020年没发生股份支付，则2020年的净利润为8552万元，净利润率为30.29%，2019年为30.39%，2021年为30.15%，还原后的2020年净利润率终于回归到公司报告期正常水平，就像公司毛利率一直横亘在46.60%，上下不差0.2个百分点一样，公司经修正后（2020年度）的净利润率水平，也在30.30%左右，上下不差0.2个百分点。如此的精准，公司简直是会计大师，重要的指标永远在掌控之下，犹如孙猴子逃不出如来佛的掌心，一切都是心想事成。

综上，估值之家通过对公司报告期制造费用金额及占比较低的分析，从而引发出公司报告期绝大部分收入是通过委托加工的形式实现的，只有少量是自产，再到毛利率以及净利润率（经修正后）基本分别恒定在46.60%和30.30%的这一结论。分析的结论矛头直指：公司涉嫌做假账、虚增毛利率抑或涉嫌虚增收入。

主要表象是：第一，公司报告期折旧及摊销在制造费用中列支的比率分别为4.68%、23.88%和69.35%，逐年升高，2019年三项费用分摊率为95.32%，2020年三项费用分摊率为76.12%，2021年三项费用分摊率下降至30.5%，这说明公司在刻意调节毛利率水平，2019年和2020年因公司都是委外加工，故折旧及摊销大部分转移至三项费用，从而涉嫌虚增毛利率水平，2021年折旧及摊销在制造费用中的列支也不是很正常，因为安徽昊帆年产100 吨HATU、100吨HBTU、100吨TBTU、50吨 PyBOP多肽合成试剂项目生产线在2021年6月才刚刚完工，尚没有形成生产力，截止2021年年底，这部分生产线才自产5.79%的收入，但已经在制造费用中匹配了482万元的折旧和摊销金额，这也和公司整体收入不匹配，和公司委托加工费不成比例。

总之，公司报告期折旧及摊销的口径不一致，给人们造成了随意调节毛利率的恶劣印象；第二，公司不在招股说明书中披露制造费用明细，我们通过倒推发现，制造费用中减去应分摊的折旧和摊销外，其他费用几乎为零了。这是公司做假账的最为直接的证据。也就是说，2021年年除折旧和摊销在制造费用中列支外，其他费用明细例如生产管理人员薪酬及福利、机物料消耗、维修维护费以及能源费等也几乎没有发生额。而这些费用明细可以说是生产制造业必须要发生的，否则就不能称之为制造业。像公司制造费用和委托加工费这种没有明细，像黑暗料理一样的呈现，犹如上个世纪七十年代电影集中出现金茂大厦、上海环球金融中心和上海中心一样，这样多如牛毛的穿帮的数据和蹩脚的技法，看起来是如此的荒诞不经，如此不加掩饰的造假和明目张胆的拨弄数字，以至于让技术派心生厌恶。

二、公司募集资金是公司最近一期净资产的3.07倍，涉嫌超募资金或上市敛财

公司2021年12月31日的净资产为3.73亿元，公司拟募集资金11.45亿元，是公司最近一期净资产的3.07倍，涉嫌超募资金和上市敛财。

正如我们之前所讨论的，公司仅支出2000多万元委托加工费就可以实现3个多亿收入，1个多亿净利润（仅指2021年），为何还要去建工厂及研发中心，这8.95亿元资金投下去，每年仅折旧费都要上千万元，还需要各种机物料消耗、水单煤气等，到时毛利率一定下移，还会拉低净利润率，何必呢？现在这种委托加工不是挺好的吗？

看来公司的战略发生了根本性的转移，在上市之前，勒紧各种花钱的口子，各种节省，上市后，募集到了天量资金，要一扫过去的穷苦日子，要建设自己富丽堂皇的总部大楼、窗明几净的研发中心以及洁净的生产线，从此过上富裕的日子。至于利润如何，任由后人评说吧。

三、公司报告期存在大量的财务内控不规范情形

1、公司实际控制人代为支付租金

2018年、2019年及2020年，实际控制人朱勇代为支付的租金及相关费用金额分别为13.29万元、36.74万元和9.18万元，三年合计为59.21万元。该租赁厂房为公司所使用。就应该由公司来支付租金，如果朱勇个人支付了租金，如果没有被查出来，实际上公司就少计了租赁费用，虚增了利润。说明公司财务内控不够规范，存在账外支付租金行为。

2、员工代收客户货款

报告期内，公司现金销售收款金额分别为10.07万元、5.77万元和0.90万元，均系公司员工代收部分客户货款提现后交至公司入账。金额虽然不大，但性质比较严重，这是查出来的金额，是不是完整？我们无从得知。我们由此延伸一下，公司有没有账外账？有没有小金库？比如我们在前面论述的，公司绝大部分收入都来自委托加工，如果采购也在账外，公司另外找一个独立委托加工厂，销售也在账外，收到的现金入实际控制人能够控制的任何一个人的个人账户内，然后用这个小金库去支付账内销售佣金，是不是能够导致账内销售费用占营业收入比率的降低？用这个小金库去搞研发，然后研发成果用在账内，是不是能够导致公司研发费用的降低以及利润的提高？如果用这个小金库给账内管理人员发年终奖金，是不是能够导致账内管理费用的降低？如果公司的内控不受信赖，我们自然而然的就想到这些漏洞，而且这些方法被很多做假账的企业屡试不爽。如果公司内控不受信赖，公司的产品又都是委托加工出来的，神不知鬼不觉，那就这么干呗，谁知道呢？

3、第三方回款

如上表所示，公司报告期内销售存在第三方回款，其中由客户员工代付金额分别为10.21万元、18.39万元和22.30万元；2021年存在由客户同一集团内统一支付322.09万元。这种张冠李戴的做法容易引起账目的混乱以及形成票、物、钱不统一的情况。公司收到陌生人的资金，理应记入其他应付款或按原路打回。如果记入其他应付款，长期以后，容易忘掉。如果不原路打回，和应收账款也无法形成对冲。很是麻烦。两边都将形成长期挂账。一个成熟的公司财务是允许这样的情况发生的。应该告诉客户，严格杜绝第三方回款。

4、向关联方拆借资金

如上表所示，公司在报告期内存在向关联方苏州第壹制药拆借资金合计6200万元，并在2019年和2020年收到拆借利息金额分别为75.25万元和9万元。苏州第壹制药是吴为忠控制的企业，吴为忠持有公司5%的股份，且为公司创始股东，2003年与朱勇各出资50%成立昊帆有限。从上表可以看出，拆借资金给苏州第壹制药时间都不长，短则当天就还，长则一个月时间，多数都是2-7天就归还了借款，估计是苏州第壹制药为偿还银行贷款倒贷而向公司借款。由此也可以看出，朱勇和吴为忠的关系还是比较紧密的，也是可以相互帮助的。

关键词： 制造费用