近日，认养一头牛控股集团股份有限公司(下称：认养一头牛)预披露招股书，拟在沪市主板上市。公司拟募集资金18.51亿元，中信证券为保荐机构。据悉，认养一头牛本次发行不超过4,047.06万股，且发行股票数量占公司发行后总股本的比例不低于10%。本次发行不涉及公司股东公开发售股份。

2014年成立，短短数年便靠“认养”故事出圈，并拿下天猫、京东、抖音等电商平台乳品销量头部榜的新锐乳制品品牌。招股书究竟透露着什么样的秘密?本期南都湾财社拆解IPO栏目关注认养一头牛招股书4大焦点。

焦点一

营收25亿净利润1.4亿，净利率逐年下滑

招股书显示，2019年至2021年，认养一头牛营收分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元;净利润则分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元;扣非后净利润分别为1.03亿元、1.23亿元、1.25亿元。虽然营收规模大幅上升，但南都湾财社也关注到认养一头牛的净利率由2019年的12%，下滑至2020年8.9%，而去到2021年则同比跌幅近4成至5.5%。认养一头牛的净利率，稍低于行业平均水平6.58%。

盘点其营收构成来源，超过八成的收入来自线上销售渠道。目前，认养一头牛的线上渠道包括三种，一种是天猫、 京东等多家主流电商平台，第二种是云集、丁香医生、小红书等新兴社交电商渠道，第三种是抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台。

2019年-2021年，其销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元、4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和 18.82%，销售费用金额增长较快。

认养一头牛招股书提示，销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。随着网购用户增量趋于稳定，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，边际获客成本有所提高。如果公司未来不能及时开发低成本的获客渠道，或者上述销售费用投入无法取得预期效果，公司的经营业绩可能受到不利影响。

焦点二

去年营销推广超4亿，今年募资5亿用于营销推广

“奶牛养的好，牛奶才会好”，这是认养一头牛为外界熟悉的宣传语。认养一头牛快速崛起离不开新营销，小红书、微博、抖音、B站、直播平台各种强曝光下，认养一头牛迅速走入公众目光。而其本身推出的认养模式，也让消费市场感到新奇。

值得关注的是，销售费用中的重头与营销推广费用相关。认养一头牛营销推广费从2019年的7113.01万元上升到2021年的4.14亿元。“营销推广费持续快速增长，主要是公司经营规模快速增长，各主要平台向公司收取的平台服务费支出快速增长;同时，为维持品牌知名度，一方面增加了在天猫、京东、抖音等主要渠道的营销活动、流量推广活动支出，另一方面增加了面向全渠道全市场的整体品牌宣传投入。”认养一头牛解释。

靠营销拉动营收增长，但营收规模增加下认养一头牛的净利率出现明显下滑。此次IPO募资，认养一头牛显示将用5.2亿元用于品牌建设营销推广，占总募资额28%，其中3.28亿元用于购买淘宝、京东、抖音等平台信息流推广工具。

焦点三

自养还是代工?

2020年研发费用仅61万

研发及技术员工23人，研发投入占比仅0.27%

从线上营销起家，消费者对于近年主打高端品质奶的认养一头牛，绕不开奶源。2017年时，公司宣传一直强调，“认养一头牛”的奶源全部来自自己的牧场。不过招股书上看来，企业的自养与代工战略仍在调整中。

截至目前，认养一头牛已在河北、黑龙江等地相继建立了7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。除了自有奶源、自主生产，认养一头牛仍有部分产品来自外购生牛乳和委托乳企外协加工。

招股书显示，2019年—2021年，认养一头牛前五大外协厂商中，出现光明乳业、君乐宝乳业集团有限公司、中垦华山牧乳业有限公司、黑龙江贝因美乳业有限公司、内蒙古圣牧控股有限公司等乳企身影。

2021年，认养一头牛纯牛奶总产量为12.11万吨，外协产量下降至为36%。但2021年以前，认养一头牛的外协产量占比高达9成乃至100%依赖外协产量。而认养一头牛2021年酸奶总产量中，外协产量占比仍有34.8%。

值得关注的是一项数值是产能利用率。2021年，认养一头牛的纯牛奶产能利用率为86.85%，酸奶产能利用率则只有41.59%。以酸牛奶为例，认养一头牛在产能利用率仍有富余的情况下，外协工厂代工的比例仍然不低，不过去年其代工比例已有明显下降。

另一个数据也引起了湾财社的关注。招股书显示，2021年度，认养一头牛共拥有1967名员工，其中研发和技术人员仅23名，占比1.17%，当中核心技术人员3名;生产与采购人员1188名，占比60.4%。学历方面，中专及以下学历为1040人，占比52.87%。

而回看财务数据总计，2021年认养一头牛的研发费用仅占全年营收的0.27%。而研发费用投入占比在2020年则仅有0.04%。2020年，认养一头牛近16.5亿元的营收中，只有61.39万元投入研发。

此前，南都湾财社就曾接到消费者对认养一头牛奶源品质与售后服务沟通不及时的爆料。此前报道中，消费者丘女士称在某电商平台认养一头牛的旗舰店上购得三箱娟姗纯牛奶。打开其中一箱，喝到第五瓶时，出现了变质发臭的情况，“宝宝喝了一口不愿意喝，我自己尝了下才发现有问题。”

在投诉过程中，消费者丘女士反馈售后体验不佳：作为消费者，其只能通过平台方来沟通处理售后，而在协商过程中电商平台客服需要发邮件与厂家协商沟通处理，前后等待数日。而电商平台，正是认养一头牛主流的购买渠道。

焦点四

认养模式吸引众多资本入局，目前规模与乳业龙头差43倍

与认养一头牛诞生成长息息相关的，有其认养模式。根据公开资料，认养主要分以下三种模式：第一种是云认养，消费者可以通过淘宝和微信小程序在线上进行认养奶牛、牛奶兑换等互动;第二种是联名认养，认养一头牛联合敦煌IP等推出联名卡，消费者可以通过购买季卡、半年卡、年卡等获得联名认养权，定期享受新鲜产品直送到家服务以及主题型会员定制权益;第三种是实名认养，消费者可以在专供牧场提前1年预定牛奶，成为真正的养牛合伙人。

外界对“认养一头牛”的“认养”模式多有质疑，不过此次在招股书中，认养一头牛并未具体解释认养模式。不过这样的模式和快速崛起，也吸引到了资方关注。值得关注的是，认养一头牛近一年新增了11名股东。

截至招股书签署日，深圳龙珠及其关联方合计持有认养一头牛发行前7.87%股份;德弘资本所管理的Marble Faith 和TTO合计持有该公司发行前7.02%股份;而KKR所管理的VEGA ASIA持有该公司发行前5.64%股份。

2021年4月，当时的一头牛有限公司以18.63元/注册资本进行增资，引入包括KKR、DCP(德弘资本)在内的4家外部投资机构。到2021年7月，认养一头牛股份公司第一次增资，同样以18.63元/注册资本的增资价格引入集创泰弘、鲜丰水果2家外部投资机构。

半年后的2021年12月，认养一头牛股份公司第三次增资，引入深圳龙珠及其关联方Long-Z M、Long-Z Fund、芜湖辰宇以及古茗香港、余沪金投等9家外部投资机构，增资价格为27.63 元/注册资本。深圳龙珠合伙人中，有美团等互联网巨头的身影。目前，股权结构上，创始人徐晓波为公司控股股东、实际控制人。

相较于境内上市乳企，认养一头牛在招股书表示自身乳制品业务经营规模已超过多家区域性上市乳企，规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。不过，查阅对标的乳企龙头，认养一头牛的规模要赶超还有不少距离。

值得注意的是，2021年伊利股份乳制品收入为1083亿元，光明乳业乳制品收入为256亿元，新乳业乳制品收入为84亿元，三元股份乳制品收入为76亿元。与伊利股份乳制品收入相比，目前认养一头牛2021年的25亿元营收规模还够不上行业龙头的零头，两者差距超过43倍。

众多资本加持下，乳业新锐认养一头牛能否最终获得二级市场买单?拭目以待。

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