中国基金报记者 吴君 实习生 余洋

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“首先我不是一个擅长宏大叙事的人，宏观研究不太懂；再者我是学数学的，创新药等对专业背景要求高的行业也不太擅长。”从公募到私募，勤辰资产合伙人林森一直对自己的能力圈有着清晰的认识，坚持做减法，自下而上选股，只买看得懂的公司。

最近在接受中国基金报记者采访时，林森谈到投资框架，既不是低估值的基本面投资，也不是远见型的赛道投资，而是典型的GARP策略，以合理估值买入成长股，不做博弈，立足中期、淡化短期波动；同时他非常注重持股分散度，希望能给投资人带来好的体验。

林森非常看好权益市场的布局时机，他说，当前倾向于在关注度低的行业找具备Alpha的标的，A股里面的化工，电子，还有过去两年跌幅较大的白马龙头；另外港股在未来3年可能有一波大行情，看好恒生科技指数的公司。

林森坦言现在市场进入底部布局区间，对中国A股市场长期充满信心。但投资者情绪到达最冰点，而投资都是逆人性的，钟摆摆到极致也一定会往回摆。林森将尽可能多的自有资金，跟投到此次发行的产品中，与客户利益深度绑定，勇敢布局。

投资做减法、坚守能力圈

典型的GARP策略、重视分散配置

林森曾经在海外工作学习11年，在全球最大的固定收益投资管理公司——太平洋投资管理公司(PIMCO)做高收益债券投资；2015年回国加入易方达基金管理有限公司，管理多只债券型、混合型基金，其中，Wind数据显示，他管理的易方达瑞程灵活配置混合型证券投资基金的任职期回报高达182.37%，离职前林森的公募管理规模约700亿。今年5月，林森选择加盟上海勤辰私募基金管理合伙企业(有限合伙)，跟几个志同道合的好友张航、崔莹等一起创立一番事业。

与很多固收出身的基金经理擅长看宏观、自上而下做投资不同，林森坦言自己不擅长宏观研究，更喜欢自下而上来研究公司、选股，做基本面投资。早年他在海外入行做投资，更多是形成了长期投资的习惯；同时心理抗压能力比较强，在顺境和逆境里面都能坚守投资纪律；另外，他在海外看多了美股的生意模式，也方便去理解A股的各类公司。

从投资风格上来说，林森更偏爱逆向投资，提前布局。如果细数过去几年的投资，每一年获得超额收益的来源都不一样，比如2019年是消费电子、2020年是光伏，2021年是汽车零部件，“其实我身上是没有一个行业烙印的，收益来源比较多元，行业配置比较均衡。而且大家去看对我们业绩贡献最大的股票，都是提前布局。至少在它启动前的一到两个季度，我们就已经埋伏起来了。不管是价值还是成长，一个大的方向我肯定是做基本面投资。”他说。

但林森也解释其基本面投资的思路，既不是低估值的价值投资，也不是远见型的赛道投资。

林森还举了个例子，假设有个时间机器回到2006年，移动互联网是一个非常好的赛道，但他可能买的股票会是诺基亚、爱立信，他觉得站在当时他可能挑不到后来的王者像苹果、腾讯，所以即便能选对赛道，但也可能会买错标的，“远见型的这种投资不适合我，我经常告诫我自己好公司不等于好股票，估值是一个很重要的事情。”

关于投资策略，林森自己的总结是典型的GARP（Growth At Reasonable Price）策略，首先是立足中期，然后要看合理的价格，最终要收获成长。“我们希望能够立足中期去考虑这个公司，既不是看短期3个月、1年，也不是看长期10年，我们看3年；第二是在一个合理的估值上去收获成长。”

林森认为，分析一个公司从三个维度出发：一是公司做的生意，它的赛道是不是好赛道；二是公司自己的竞争力；三是买的时候估值便不便宜。“但是因为好公司、好赛道和好价格是不可能三角，需要有所取舍，不可能同时满足。我觉得最重要的是价格和公司本身的竞争力，我可以容忍差一点的赛道。”

他举例在管理公募基金时曾经投过一个光伏企业，300亿市值的时候由于补贴退坡、行业短期需求下滑，所以很多人不买，但他分析未来光伏行业随着平价上网的到来，会摆脱补贴，下一次爆发有可能在三年内到来，而这家企业现在是好公司、好价格，适合左侧布局。最终在两年半时间里，其市值涨到了4000亿。

关于如何定义成长，林森总结可以从五个方面来看，要看潜在市场有多大，渗透率有多高，市场份额是怎么样的，单价、利润率是什么样的。比如他曾经买过一个汽车零部件企业，当时市场觉得行业不好，又是市值不到100亿的小公司，流动性较差，就不愿意买；但他觉得流动性差，对长期持有的投资者来说不是困扰；这个公司产品主要是汽车零部件车灯，单价在持续提升；同时公司作为一个国产龙头，2018年全球的市占率只有1%；另外公司竞争力很优秀，将来毛利率可能还会提升。

做基金管理多年，林森非常注意基金经理的投资久期和客户的持有久期相匹配。大家常说长期主义的投资经理，他的客户的持有体验不一定很好，如果他买一个公司要看5年、10年，但股价也许在未来一两年不表现，那么很多客户等待一两年就备受煎熬，甚至可能拿不住，因此哪怕一个基金业绩好，但最后基民没有分享到收益，也是很大的问题。“那么，如何解决投资和持有久期不匹配的问题，我觉得主要是靠分散配置，从负债端管理客户持有体验，分散投资在大多数情况下可以降低组合波动，追求更高的夏普比率。”

具体来说，首先是行业的分散度，最重要的行业占比20%左右，同时持有10个以上的行业；第二是个股的分散度，比如前十大的股票集中度只有40个点。“分散投资不会提高我的复合收益率，但是我希望通过分散配置能够降低我的组合的波动性，在每一个相对短的时间区间里，比如一个季度或一年内，都会有一个比较均匀的回报率。”林森说。

他还讲到，海外有很多投资经理做得不错，比如富达国际的乔尔·蒂林哈斯特管理过低价股基金30多年，复利非常高，现在管理规模300多亿，他被称为T神，他曾经持仓800多只股票，分散度非常高，业绩很优秀，30多年复合收益率13.7%。他能做到分散的一个核心点是他的换手率很低，只有20%，也就是一只股票平均持有时间达到5年。“我的换手率也是比较低的。”

非常看好港股市场布局时机

关注A股拥挤度较低的制造业

当前，林森对股票市场的长期机会非常看好。

他表示，自下而上来看，很多领域的机会非常好，比如港股的恒生科技指数，从中长期看有比较好的机会，大家觉得互联网平台公司今年的收入增长可能相对来说比较平淡，但是可能更应该关注他们的节流，空间很大；还有，A股一些拥挤度较低的制造业，都能找到很多机会。

林森提到，过去在汽车零部件上赚过钱，非常看好新能源汽车，但是当前在估值较高的情况下，可能没有那么容易找到适合自己的投资机会。“我非常看好新能源汽车，这就像2006年买移动互联网一样，中国企业一定能够在赛道中崛起，但是最后谁淘到金子很难回答。但有几点我比较确定，第一未来中国企业在新能源的时代的发展，一定远超过在燃油车的时代的发展；第二给淘金的人‘卖铲子’或‘卖矿泉水’的一些细分环节的机会相对确定，比如车灯、座椅、控线、空调一体化压铸等，可以看到中国一些民营企业做得非常好，能从中找到不少投资机会。”

林森直言，中国的零部件企业有望成为电动化浪潮下的“卖水人”。过去单价在15万以上的汽车，座椅等都是合资企业生产的，并非中国民营企业生产。在燃油车的时代，中国的民营企业没有机会去入场参与这个游戏，但是现在不一样，在新能源车的时代，民营企业也有机会给蔚来、理想、小鹏等造车新势力生产座椅，而且由于电动化对传统的合资企业的撼动，导致奥迪等汽车巨头也开始找中国的民营企业去生产座椅。全球的汽车座椅市场是一个接近万亿的市场，过去中国民企不能参与，现在拿到了入场券，就是一个从0到1，甚至到10的过程，其带来的未来增长空间是很大的。

作为一个相对逆向的投资人，林森喜欢在市场不太关注的行业里面去寻找机会。“市场从4月以来出现过很大的反弹，主要是大家关注度高的、短期景气度较高的一些行业。但是我觉得现在大家关注度低的行业，反而出现了一个非常好的布局的时间点，他们的股价还趴在地上。从这个角度，我非常看好股市的机会。”

具体来看，林森称非常看好港股。站在这个时间点港股不管是成长股还是价值股，估值都非常有吸引力。“但是港股波动大，持有体验比较差，所以从组合构建角度来说我的港股仓位不会超过30%，我自己非常坚信，以5年的维度来看港股大概率能够跑赢很多股市，甚至在未来3年中，港股可能会有一波波澜壮阔的机会。”

他也看好A股的不少行业，比如所谓的白马龙头，吸引力比较高。过去两年他们的股价从高位下来跌了一半甚至更多。同时这些股票的投资逻辑依然成立，比如马太效应、强者恒强，护城河很深。“之前估值被炒出泡沫，遇上经济周期下行、盈利上有点波动，估值杀得比较厉害，但是站在这个时点，会发现各个领域的龙头的相对竞争优势没有衰退，但是估值又便宜了一半甚至更多，长期来说复合收益很可观。如果看三年，我觉得很多白马公司都能走出来，比如一些化工龙头，ROE是20%、30%，竞争壁垒很高，看不到挑战者，看三年很可能有大机会；同时物流龙头、电子龙头，三年内也能走出来，但是短期并不好判断。”

另外，林森还称，光伏行业过去几年的发展一直是以价换量，但2020年、2021年出现了连续两年的量价齐升，这其中有一些偶然因素，比如俄乌冲突爆发的能源危机，“但总体看光伏行业长期不会量价齐升，我觉得明年光伏可能还会高速增长，但是明年可能将是三年以来第一次我们看到组件价格开始下降了，这个时候行业的利润格局是什么样的，可能会超越现在市场上很多人的想象。”

关于“新半军”（新能源、半导体和军工），林森的看法是，在今年电子行业表现不佳的情况下，有些半导体公司一方面杀估值、一方面杀业绩，消费电子景气度很低连累半导体公司，我觉得半导体行业现在可以在里面寻找机会了。另外，军工方向由于其基本面跟宏观经济关联度不高，但是军工行业有偏中高的成长性，而且近年来整个行业估值比较低，所以军工从中长期复合收益来看还不错。

关于回撤控制，林森表示他有几个心得：一是注重分散度，包括行业和个股的分散度；二是选股注重安全边际，买股票从估值出发。“我觉得股票择时是很难的一件事情，我对其长期有效性持怀疑态度，但是在股票仓位上有两方面可以做：第一，过去我在公募管理易方达瑞程期间的平均仓位是90个点左右，但到了私募以后，长期的仓位中枢可能是80个点；第二，通过一些投资纪律来控制风险，比如建仓的时候最初可能是30个点的仓位，在有一定安全边际的基础上慢慢加仓。另外，私募产品如果面临净值一定程度的下跌可能会需要止损，我们内部风控上也会有相应要求。”

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