回顾2022年 ， 全球正在经历百年未有之大变局 ， 结构性行情瞬息万变 ， 价值投资面临前所未有的挑战。

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12月8日，在汇丰晋信第六届价值投资论坛上，汇丰晋信基金投资总监陆彬，围绕《资产荒下的权益资产价值重估》主题，对2023年宏观策略、市场、行业进行分析和展望。

陆彬指出，2023年是一个风险溢价回归的大年 。 从行业角度来说 ， 内需强于外需 ， 中下游强于上游 ， 所以我们会优选内需相关的政策支持的中下游行业做投资，明年重点 看好新能源 、 计算机 、券商 、 疫后整体复苏这四个方向。

本文由雪球路演整理

以下为直播实录：

陆彬 ： 非常欢迎大家参加我们这次的活动 ， 这是我们第六次价值投资论坛 ， 非常欢迎各位线上线下的朋友一直以来对我们的支持 。

今年市场波动比较大 ， 年底整个投资团队部也在做明年的深度思考 ， 我非常希望通过这次机会给大家汇报一下我们投资部 、 宏观团队 、 策略团队 、 行业研究团队以及基金经理对2023年投资的分享和看法 。

刚才王博讲的很多内容我听下来受益颇丰 ， 跟我们很多对明年的判断和观点非常相似 ， 刚才王博讲了宏观和策略 ， 我这部分重点给大家讲讲我们结合宏观和策略看明年股票投资市场行业有哪些机会 ， 从结构上我们会在哪些方面 ， 风格上我们会在哪些领域里做一些布局 。

标题非常明确 ， 资产荒 ， 这是第一 ， 第二我们认为明年权益资产价值会重估 ， 这是我们的观点 ， 非常明确 。 我们先把观点抛出来 ， 后面重点是三部分 ：

1 、 介绍我们明年对于宏观的判断 。

2 、 展望明年市场策略 。

3 、 各个行业投资机会展开分析 。

开始之前有很多新朋友 ， 也有很多老朋友 ， 包括线上线下很多朋友都是我们不少产品过去两三年重要的持有人 ， 我在此非常感谢大家对我们团队和我本人的信任 。

毕业以来我一直在汇丰晋信 ， 我也一直是汇丰晋信公司投资体系投研团队培养出来的一名基金经理 ， 目前我主要管理七个产品 ， 以下三个产品是我管理时间最长也是规模最大 、 持有客户最多的 ， 从我们过往两三年的业绩来看 ， 每个产品的业绩基本都排名市场前列的水平 ， 我本人当前也是整个投资部的投资总监 ， 主要负责投资部门的研究 、 投资和整个团队的管理 。

我本人也是从中观行业出身 ， 是汇丰晋信时代先锋的基金经理 ， 我本人对于中游的各种高端制造业相对比较熟悉 ， 同时我们整个团队也在不停地扩张我们的能力圈 ， 对于全市场行业做充分覆盖 ， 这是我们的大概介绍 。

目前我们大概有超过80万持有人 ， 当前我管理的规模200多亿 。

了解我的朋友都知道 ， 我大概把我本人的投资风格分成这三块 ， 解释清楚后更能够了解产品和管理产品未来的投资方向 ：

1 、 成长+周期 。 这和我过去的研究背景 、 个人性格 、 投资风格密切相关 ， 我更熟悉高成长行业 、 大周期行业里的投资机会 ， 因为我本人从新能源 、 军工 、 化工 、 有色 、 煤炭 、 钢铁出身 ， 所以我更会寻找长期相对来说盈利弹性比较大 、 隐含赔率比较高的投资机会 ， 这是我本人的第一个特点 。

2 、 偏左侧投资 。 我们公司一直提倡价值投资 ， 包括我们一直的投资理念是基本面和估值并重 ， 但带当前充分竞争的投资市场里 ， 如果要兼顾基本面 、 兼顾估值 ， 相对来说我们的投资风格是偏左侧的 ， 我们更倾向于找到行业有拐点的投资机会 ， 在估值合理和低估时布局 ， 等待行业变化 ， 最后获取投资收益 。

3 、 行业/风格轮动 。 大家知道2019年四季度时我们领先市场布局了新能源行业 ， 2020年时投资了周期行业 ， 2021年投资了房地产行业 ， 目前来看最后的共识比较强 ， 但我们在2021年下半年时市场还是有非常大分歧的 。 包括今年上半年我们投资了计算机行业 ， 最后也得到了市场的反馈 。

这是我简单的介绍 。

今天最重要的内容是后面三块 ：

1 、 跟大家分享一下投资部对于明年宏观的判断 ， 大方向我和王博基本一致 ， 我们的观点是2023年经济筑底 、 宽松持续 。 这是我们的大概观点 。

2022年基本到了年底 ， 我们的判断非常明确 ， 今年的经济增长动力主要是靠基建 ， 靠国内出口和制造业投资 ， 今年最大的压力来自于房地产 、 来自于消费 ， 背后原因有各方面政策和今年的疫情变化 ， 今年整个宏观环境压力是比较大的 ， 同时我们也看到海外大宗商品的变化 ， 海外地缘政治的变化 ， 今年通胀是上行的 。 所以今年宏观经济的组合是通胀上行 ， 经济有压力 。

我们认为随着政策不停出现 ， 包括过去一两个月 ， 不管是在疫情方面还是地产方面越来越多信号出现 ， 我们认为整个2022年压力最大的时候已经过去 。

我们概览性的给出明年的大体判断 ， 这是我们内部宏观团队给的主要数据 ：

1 、 GDP可能在4.8-5左右 ， 具体数字我们会结合后面的大的会议做适当调整 。

我们觉得明年和今年最大的变化可能在以下几方面 ：

基建适当发力 ， 明年可能会适当回缩 。 由于今年拿地的原因我们并不认为明年房地产投资相较于今年会有明显改善 ， 仍旧是-8的判断 。

最大的变化 ， 疫情防控和消费信心 、 消费场景的修复 ， 我们认为明年消费增速会比今年明显提升 。

我们对明年的出口跟王博的观点一致 ， 通过对于海外经济的分析 ， 今年很大一部分经济的贡献来自于出口 ， 明年整体出口压力是比较大的 ， 我们拍的是负增长 。

这是我们大概的观点 。

关于通胀 ， 明年大的环境 ， 不管是PPI还是CPI ， 明年都是趋势往下的 。

这是我们宏观团队的大的判断 ， 具体数据我们会随着时间变化 、 预期变化 、 数据变化做调整 ， 这是我们当前做的大体判断 ， 我们也会结合这些判断寻找明年投资的脉络 。

关于经济其实很清楚 ， 随着2020年补库存开启 ， 目前从今年中开始至少去库存会经历一年时间 ， 不同行业都会经历这样一个过程 ， 每次整个经济在去库存的过程中 ， 其实经济压力是有的 ， 所以我们对于2023年经济的大方向是筑底阶段 ， 整个房地产投资是经济里非常重要的一部分 ， 刚才提到整个房地产不管是销售面积还是开发资金的来源 ， 这一点可能未来会略有改善 ， 同时大家对于房价的预期也还是在酝酿和修复过程中 。 我们觉得明年房地产的销售 ， 尤其是明年上半年仍旧会有比较大的压力 。

过去房地产政策特别多 ， 三支箭出台 ， 这些政策对于信心是有修复的 ， 但具体传导到房地产行业 ， 具体传导到房地产投资我们认为最快可能要到明年下半年 ， 明年上半年仍旧会因为今年拿地 ， 各方面投资预期有压制 ， 最快可能到明年下半年略有改善 。

最开始我们对明年房地产投资预测可能是-10 ， 经过政策持续出台我们对于下半年数据的调整做了一定预测 ， 大概是-8的预测 。

对于出口我们通过量价划分 ， 明年大概率海外经济需求因为持续加息不停下行 ， 价格也会往下走 ， 所以对于明年出口我们觉得是下降回落的 。 过去出口的强劲主要是包括海外经济需求强 ， 中国出口份额提升 ， 同时通胀上行 ， 今年这么多出口增速影响的三个因素都会在明年减弱 ， 包括海外经济体需求增速放缓 ， 价格下行 ， 包括出口市占率也会保持平稳 ， 明年我们很大的变量在于今年出口的增速可能接近10% ， 明年我们认为出口是负增长 。 这是我们大体的判断 。

这两天各个地方城市新闻出来的特别多 ， 各个城市疫情的政策也在逐步放松 ， 疫情对经济的影响肯定是越来越弱的 ， 观点非常明确 ， 同时经过过去几年疫情的影响 ， 我们看到一些数据非常明显 ， 大家的消费意愿 、 信心相对过去几年是偏弱的 ， 大家的存款大幅上行 ， 贷款在下行 。 随着消费信心的恢复 ， 居民的资产负债表具有扩张的基础 ， 前提有两点 ：

1 、 整个消费场景修复 。

2 、 大家对未来信心恢复 。

我相信在不久的将来这两点都会出现明显变化 。

我们对于明年最强的一个假设在于明年整个消费的增速相较于今年是大个位数的增长 ， 这是对明年经济增长主要的贡献来源 。

同时我们也关注到财政 ， 今年财政发力的程度也非常高 ， 财政支出的增速在历史高位 ， 随着明年整个经济基数效应 ， 包括地产 、 疫情后经济恢复 ， 我们认为明年财政支出的力度并不会像今年这么差 ， 但仍旧有大个位数的支持力度 。 同时我们对于明年通胀的大体判断 ， 这个刚才也跟大家做了总结性判断 ， 不管是从央行的资产规模 ， 有一些前瞻性指标 ， 我们对于明年CPI的判断也是持续下行 ， 明年可能整个PPI到下半年会转负 。

对于CPI ， 我们整个宏观团队对结构进行了细致拆分 ， 明年CPI的趋势也是边际温和回落 。

总结下来在大的宏观背景下 ， 整个需求还在慢慢恢复 ， 经济存在一定压力 ， 同时通胀在回落 ， 我们觉得货币环境宽松周期仍将维持 。 再结合我们对于海外的一些判断 ， 刚才王博也讲了美联储和美国政策的方向 ， 我们觉得海外加息在2023年一季度或上半年会结束 ， 美国通胀 ， 包括它的核心CPI ， 尤其是10月 、 11月的数据 ， 其实已经看到了见顶信号 ， 最近也释放出了不少偏鸽派的信号 ， 海外环境相对国内货币环境也是比较友好的 。

在这个大背景下大家慢慢发现房地产投资的资产回报率在下降 ， 货币基金收益率也在下降 ， 大家周围可选的 、 可投资的低风险相对高回报的资产也越来越小 ， 现在我们处于整个大资产荒的背景下 。

我们非常直观地拉了一些数据 ， 这是我们很多客户非常理解的 ， 因为股市是最后经济的晴雨表 ， 股市中枢跟经济发展密切相关 ， 我们简单把GDP增速拉出来一条蓝线 ， 盈利中枢拉出来一条红线 ， 这是A股指数的波动 ， 光从这个角度来看 ， 当前A股处于非常有投资吸引力的位置 。

非常定性的跟大家讲 ， 过去从2010年到2020年大概12年时间里 ， 这是公募基金投资的中位数 ， 到目前为止中位数大概是-18到-20左右 ， 大家发现 ， 只要出现相对来说比较大的公募基金的中位数 ， 第二年的市场环境都是比较友好的 ， 这是大的宏观定性上的判断 。 后面我们从策略角度来讲讲从市场估值指标 、 量化指标探讨一下为什么明年A股市场有很大的投资机会 。

从盈利的角度 ， 影响A股的很大一部分是盈利 ， 我们的大体判断是明年A股的盈利和经济一样 ， 会筑底 ， 但它的结构会明显分化 ， 今年可能是偏上游的资源品 ， 包括煤炭 、 石油 、 钢铁等企业的盈利非常强 ， 到了明年我们对于PPI的判断 ， 对整个宏观经济的判断 ， 我们认为明年整体A股的盈利会筑底 ， 从结构上来看盈利会从上游往中下游传导 ， 这是策略角度盈利的判断 。

我觉得跟大家分享这个也非常有意义 ， 我们把每年指数的涨跌归因为三个因素 ：

1 、 无风险利率 。

2 、 企业盈利 。

3 、 风险溢价 （ 也是风险偏好的代表 ） 。

我们可以清晰地发现 ， 今年以来企业盈利是负贡献 ， 无风险利率是正贡献 ， 绝大部分跌幅是由风险溢价贡献的 。 我们从2008年到目前为止大概接近15年的时间里 ， 没有一次连续三年风险溢价出现大幅负贡献的 ， 2021年也是整个市场风险溢价拖累了指数 ， 2021年不管是无风险利率还是企业盈利都有非常大的正贡献 ， 今年灰色也很大拖累了指数 ， 但从历史接近15年时间里没有第三年风险偏好会拖累 ， 再叠加开完二十大 ， 大家对未来各方面越来越清晰 ， 我们认为明年是一个风险溢价回归的大年 。

明年我们大体的策略判断是盈利震荡 ， 明年投资机会更多来自于估值上行 ， 风险溢价回归 ， 这是我们整体策略的大体观点 。 我们也把各个指数刨开 ， 红色线是各个指数当前风险溢价的水平 ， 都在一倍标准差以上 ， 处于历史有吸引力的位置 。 结合我们的风险溢价模型 ， 市场波动率模型 ， 当前组合还是比较友好的 ， 风险溢价处于历史高位 ， 之前波动率是非常低的位置 ， 这个组合跟2018年比较接近 ， 所以我们认为当前A股市场比较有投资吸引力 。

我们看到整个市场结构非常明显的收敛 ， 过去三年表现非常好的景气行业 ， 包括消费 、 医药 、 军工 、 新能源 ， 随着市场的震荡和调整 ， 整个市场的估值分化也在收敛 ， 包括价值股也在估值修复 ， 很多成长股也在估值回调 ， 在这个市场大背景下更有利于从中观行业 、 景气投资方面去梳理明年的一些投资机会 ， 因为整个市场的估值分化在快速收敛 ， 对基金经理来说并没有那么难受 ， 那么极致 。

我们也把整个估值的分布跟历史几次低点做了对比 ， 有几大低点 ， 2014 、 2016 、 2018 、 2022年有两次 ， 这条红线目前比2014年中和2016年初两轮低点 ， 从行业分布和个股分布的估值占比更高 ， 估值扩张的空间也会更大 。

我们用市场的情绪指标来看 ， 之前整个市场情绪处在低位 ， 随着近期反弹 ， 市场情绪陆续回暖 ， 我们也在密切跟踪这些指标的变化 ， 我们最好找到一个组合 ， 市场风险补偿特别高 ， 情绪比较低 ， 波动率比较低 ， 这是我们上仓位 、 加大投资非常好的时点 。

以上是我们大概的策略观点 ， 宏观和策略的观点非常明确 ， 我们觉得在资产荒的背景下产业资产有望迎来价值重估 。

那么哪些行业可能是我们未来重点投资的方向 ？ 后面大概10分钟时间我会给大家讲讲我们会有哪些行业和结构来做投资 。

这是结论 ： 2023年经济是寻底的 ， 更加下行 ， 企业盈利会筑底 。

盈利高弹性的板块是比较稀缺的 ， 我们更多会寻找有估值张力的一些板块来做投资 ， 我们更倾向于去发现盈利筑底或盈利有拐点 ， 同时行业估值具有很大投资张力的 ， 因为明年整个大环境刚才也给大家讲清楚了 。

明年整体预计 ：

我们觉得从行业角度来说 ， 内需强于外需 ， 中下游强于上游 ， 所以我们会优选内需相关的政策支持的中下游行业做投资 。

我们先把目前看好的几个重点投资方向跟大家做个汇报 ：

1 、 新能源 。 我们通过估值比较 、 行业景气度比较 ， 未来成长空间分析 ， 包括过去几个月新能源行业的估值也得到了充分调整 ， 新能源仍旧是我们明年在核心资产领域里重点投资和配置的方向 。

2 、 计算机 。 我们认为计算机行业将迎来经营周期的大拐点 ， 这个行业的持续性和业绩释放确定性是比较高的 ， 计算机会作为我们TMT里PEG成长的重点投资方向 。

3 、 券商 。 最近券商行业也有一些表现 ， 券商股是我们价值行业里重点投资的一个方向 。

4 、 在消费方向我们看到了疫后整体复苏 ， 通过对消费行业的分析我们找出了出行链 ， 尤其是跟航空相关的消费股做投资和配置 。

这是我们大体对于明年行业和策略的一些观点 。

我们对行业做了一些梳理和分析 ， 我的投资相对偏左侧 ， 我们更多会在相对来说市净率和市盈率分位数相对比较低的行业做选择 ， 目前来看相对偏左侧估值比较低的就是两个产业链 ， 一是TMT产业链 ， 包括我们的计算机 ， 二是偏价值跟地产相关的产业链 ， 包括金融地产和建筑建材 ， 所以我们也选出了一些公司做投资 。

同时我们也会去分析大家的配置比例 ， 通过分析超低配的一些行业投资方向再找里面的投资机会 。 包括我们看到医药 、 家用电器 、 计算机 ， 包括很多TMT行业 ， 目前是市场大幅低配的 ， 我们也会密切分析这些行业的基本面拐点和变化做投资和判断 。 这是我们从行业层面 。

最后我们会结合四个方向的观点展开跟大家讲讲新能源明年我们会关注哪些 ， 计算机的投资逻辑具体是怎么样的 ， 券商和出行链怎么做选择 。

在新能源发电领域里我们也做了各个细分行业的拆分 ， 不管是看2023年的行业增速还是未来到2025年的复合增速 ， 我们在新能源发电领域选出了两个方向 ， 可能是明年行业重点配置和投资的方向 ：

1 、 海风 。 大家知道今年招标特别多 ， 明年的业绩确定性非常强 ， 这些龙头公司按照盈利来计算2025年的业绩 ， 当前的估值是比较有吸引力的 ， 在新能源发电里我们会选择海风 。

2 、 大储 。 随着明年硅料价格下降 ， 国内需求确定性非常高 ， 需求会大幅释放 ， 集中式和大储是我们明年的重点投资方向 ， 因为集中式和大储二者合而为一 ， 在一个产业链里主要是光伏产业链成本的下降 ， 需求的释放 。 在新能源发电里我们会优选海风和大储做投资的重点配置 。

新能源第二个重点行业是新能源汽车 ， 随着这个行业发展三年 ， 行业的投资逻辑也发生了明显变化 ， 过去三年是供需双振 ， 供给跟不上需求 ， 很多行业非常景气 ， 但随着行业发展三年 ， 很多供给在今年和明年释放 ， 我们明年的投资思路 ， 一是仍旧会优选明年供需紧张的环节 ， 包括湿法隔膜 ， 同时我们也会找明年行业里盈利有改善的 ， 包括电池 ， 大家发现材料价格在明年可能会有不少调整 ， 电池单GW盈利会大幅修复 ， 最后我们也会在整个电动车行业里优选一些新的技术方向 ， 从0到1的过程 ， 包括铜箔 、 钠电池 、 锰铁锂 ， 从里面找到一些技术 。 目前我们团队已经找到了五个公司 ， 我们觉得明年业绩弹性比较大 ， 新技术方向 、 未来空间比较大的投资标的 ， 这些公司从长期角度来看都能看到15亿-20亿的利润 ， 这些公司的市值目前来说都非常有吸引力 。

这是我们大概对于电动车的观点 。

从整个新能源 ， 包括从整个估值 ， 大家的客观印象 ， 发现新能源行业涨了三年 ， 现在整个行业是不是估值非常高 ？ 其实从客观角度来说 ， 我们也列举了各个环节的一些龙头公司 ， 数据还是截止之前 ， 现在的市值可能更低一点 ， 从历史纵向比较来看 ， 这些行业的估值都在历史偏低的水平 ， 我可以明确地跟大家讲 ， 明年一季度我们可以去验证不同环节企业盈利的情况 ， 最后修正明年盈利 ， 但整体新能源行业的估值目前是有吸引力的 ， 尤其是经过过去几个月市场风格上的调整 ， 行业上的调整 。

总结下来明年我们在核心资产领域里仍旧会投资新能源 ， 因为现在整个新能源行业的状态和投资情况非常符合我偏好的感觉 ， 一是偏左侧 ， 二是行业偏成长 ， 三是行业里仍旧有不少新的技术变化 ， 能够找到不少高弹性的投资机会 。 明年我们一季度会重点做更新和研究 ， 找到里面的投资机会 。 这是第一个方向 ， 新能源 。

二是大家非常关心的计算机行业 ， 今年以来我们是市场里比较早买了计算机行业的投资机构 ， 我们也买得特别多 ， 随着二十大 ， 信创 、 计算机行业引起了大家的关注 ， 大家对计算机行业的热度也非常高 ， 但我的观点跟很多人的观点不一样 ， 我觉得这次计算机行业的投资机会不是二十大以来的信创和自主可控的投资机会 ， 计算机这次行业的投资机会是经营周期大拐点的一次投资机会 。

为什么我会这么说 ？ 过去1-2年计算机行业经历了需求的两个影响 ， 一是To B和To G端政府开支企业需求的影响和滞后 ， 二是很多计算机行业的交付是被疫情影响的 ， 很多需求是延后的 。 但从长期来看数字经济 、 计算机的发展 ， 我们从过去十年来看这个行业过去长期都是两位数复合增长 ， 我们认为需求端有可能明年会集中 ， 不管是因为延期还是因为交付 ， 明年后年会集中释放 ， 这个行业是有内生增长力的 。

还有很重要的一点是 ， 因为过去一两年疫情原因和需求原因 ， 不少计算机公司的企业 ， 因为计算机公司大部分成本来自于人力成本 ， 因为企业经营周期的原因 ， 很多人力方面的招聘过去一两年都大幅放缓 ， 它就会迎来双击 ， 一方面在明年需求会大幅扩张 ， 另一方面我们看到不少公司 ， 我们经常做调研 ， 梳理他们的人员招聘情况 ， 这样的弹性是比较大的 ， 需求有增长 ， 同时成本端大幅收窄 ， 业绩有比较大的张力 。 我们也看到整个计算机行业 ， 不管是机构配置还是这个行业的PS/PE估值分布 ， 都在历史非常低的位置 。

总结下来 ， 整个计算机行业并不是过去一两个月信创 、 自主可控的主题投资 ， 我们认为这是整个行业经营拐点的投资机会 。 我们也自下而上找到了不少To B和To G的计算机公司 ， 估值和盈利非常匹配的投资机会 。

这是我们第二块跟大家分享的 。

券商大家都比较熟悉 ， 因为券商的收入和利润跟整个资本市场相关 ， 我们对于明年整个资本市场是乐观的 ， 对券商的判断 ， 目前很多龙头股的券商都在历史底部区域 ， 我们认为市场风险偏好提升风险溢价回归 ， 券商是作为我们价值股领域里重点配置的方向 。

最后是疫情后消费的复苏 ， 大消费团队大概五六人 ， 也对整个消费板块做了详细梳理 ， 不仅要找到疫后消费复苏的投资机会 ， 更要去算未来的隐含回报率有多高 （ 盈利和估值匹配度来看 ） ， 目前梳理整个大消费板块之后我们觉得航空相比其它板块 ， 不管是食品饮料 、 家电 、 轻工 ， 梳理下来 ， 航空是我们觉得未来1-2年隐含回报比较高的行业 ， 因为航空有三个核心假设可能会在未来1-2年都往好的方向发展 。

1 、 需求 。 疫后出行需求增加 。

2 、 油价 。 （ 现在 ） 油价高位震荡 ， 随着海外地缘政治的变化 ， 能源价格至少会震荡 ， 甚至会下行 。

3 、 汇率 。 人民币以后会升值 。

如果这三个组合同时发生 ， 因为这三个变量是航空股的核心变量 ， 带给它非常大的业绩弹性 ， 我们计算了龙头公司的盈利弹性 ， 这些股票未来1-2年的隐含回报率还是有吸引力的 ， 这是我们的整体观点 。

关键词： 风险溢价 价值投资