近几年，“认养一头牛”凭借别具心裁的广告语和营销模式成功出圈，成为频繁活跃在消费者视野的新晋“网红”奶制品企业。2022年6月22日，公司递交首次公开发行股票招股说明书，计划在上海证券交易所主板上市。

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2023年1月12日，证监会发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，就该公司首次公开发行股票招股说明书中披露的一系列内容提出补充要求，共计48个问题，涉及奶源、食品安全、财务数据、对赌协议，以及是否涉及传销等多方面。

销售模式疑虑重重

1月12日，证监会在其官网上发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，就认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书提出一系列等待解答的问题。

21世纪经济报道记者注意到，《反馈意见》针对规范性、信息披露、与财务会计资料相关的问题和其他问题共计提出了48个问题。其中，规范性问题包括不同销售渠道的销售情况补充、供应商情况、奶源情况、对赌协议、关联方经营状况、食品安全等；信息披露问题包括知识产权、资产使用情况、外协加工、保荐机构相关情况等；与财务会计资料相关的问题包括财务信息的恰当性和财务工作的独立性等；其他问题包括请保荐机构、发行人律师核实相关情况并出具说明或意见。

2022年6月22日，认养一头牛报送首次公开发行股票招股说明书（申报稿），保荐机构（主承销商）为中信证券股份有限公司，发行股数不超过4047.06万股，发行股票数量占公司发行后总股本的比例不低于10%，计划在上海证券交易所主板上市。

据招股书披露，2019年-2021年公司实现营收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元，净利润1.05亿元、1.47亿元、1.40亿元，主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%及28.86%。其中，线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。期内，公司各期销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%。

收入高速增长的背后，是高于行业平均水平的营销投入。以2021年为例，认养一头牛的销售费用率为18.82%，而同期的伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份销售费用率分别为17.46%、12.50%、13.91%、15.45%。销售费用的高占比也是此次证监会在反馈意见中重点提出的质疑。

据了解，认养一头牛目前采用线上销售为主、线下销售为辅的销售模式。其中，线上模式覆盖了国内主流及诸多新兴电商平台，公司与天猫、京东等多家主流电商平台建立了深度合作，并开拓了包括云集、丁香医生、小红书等在内的新兴社交电商渠道，同时布局了抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台，与多位头部主播建立合作，开拓腰部主播合作和素人直播投放，并建立自有直播工作室。

一位万物心选经销商对21世纪经济报道记者表示，他们属于认养一头牛的社群经销商，主要负责经营社群、带动销售，发货由平台负责，然后经销商会根据不同的级别来提取销售分成，“每次活动的赠品种类都不同，大概（分成）是销售额的3%-15%不等，级别的话由每个平台自己来定的，每个平台的都级别不同。”

对此，认养一头牛认为，“公司主要通过电商平台直接面向终端消费者，差异化、扁平化的销售渠道，销售链条短，减少了渠道让利，由此毛利率相对较高。”

但证监会认为，在认养一头牛招股书中，主营业务毛利率以及期间费用率等内容关于具体数字、变化趋势等描述，缺乏详细披露，要求其对于背后变动情况及原因、合理性进行进一步说明，其中就包括：披露剔除运费影响后毛利率水平变动情况及原因、合理性；分产品分析毛利率变动原因及合理性；报告期内各期间费用明细项目金额及占比变化的原因，与生产经营规模变化、实际业务发生情况是否匹配等。

奶源品质能否保证？

事实上，自认养一头牛诞生以来，围绕其营销模式的争议就从未休止。早在2016年品牌创立之初就以认养的概念来吸引眼球、打开市场，提出：消费者不仅是牛奶的购买者，还可以成为“养牛人”，从源头参与见证。

据网上公开报道，最开始，认养一头牛推出了两种认养模式：一是“认养一头牛”，支付2999元的费用就可获得奶牛的认养权以及其他相关权益；二是花费1万元成为“联合牧场主”，除了可以获得“认养一头牛”的所有权益之外，还可以享受牧场经营的红利。

（网络公开图片）

但众所周知，现代工业化生产的牛奶都是通过牧场集中饲养奶牛，或是从奶农手中收购牛奶，然后把牛奶集中进行杀菌、包装，目前还做不到一头牛产出的奶能够单独处理的。因此，“认养”概念其实具有一定的迷惑性。

就连品牌创始人徐晓波都在一次媒体采访中坦承，“认养还没有真正做起来”，随后又解释，最初设定认养模式的初衷是，想让用户了解这杯奶是怎么来的，增加互动性和信任度。

为此，认养一头牛在2020年“优化”了概念，并正式推出三种“认养”模式。一是“云认养”，参与线上养成类互动游戏，消费者认养后进行奶牛养成、挤奶互动、牛奶兑换等；二是“联名认养”，推出IP联名卡，买卡获得认养权，定期享受产品直送到家的服务；三是实名认养，可在专供牧场提前一年预订牛奶，最高等级的会员可以决定奶牛的名字，定期收到奶牛的照片和各项生长数据。

对此，证监会也提出了疑问，要求认养一头牛补充披露：认养奶牛相关业务模式的具体情况，包括客户获取、业务开拓，是否涉及传销等；以及相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。证监会要求保荐机构、律师进行核查并发表明确意见。

作为一家奶制品企业，在合理合法经营之外，奶源及食品安全至关重要。然而，在“认养”概念之下，是大量的贴牌产品。据招股书披露，2019年认养一头牛的纯牛奶和酸奶产量100%来自贴牌，直到2020年山东工厂投产后，自主生产才逐渐成为公司的主要生产模式，2020年仍有超过九成产能来自外协厂商。

（招股书截图）

关于外协加工，证监会要求认养一头牛补充披露外协加工的具体情况，包括厂商名称、生产的内容、金额、占营业成本的比重等，对外协质量管理制度及执行情况、外协加工必要性及合理性，与发行人及其董监高是否存在关联关系，外协加工费的定价标准及公允性，发行人对外协厂商是否存在依赖性等。

而在奶源方面，据招股书披露，截至目前，认养一头牛在河北、黑龙江等地相继建立了7座大型奶牛牧场，其中5座为公司自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。对于奶源情况，证监会要求补充说明不同采购模式下生鲜乳的采购数额情况及差异原因、牧场及其养殖情况、合作方式及关联关系、奶源稳定性风险等内容。

根据相关流程，认养一头牛需要在30日内对反馈意见中的各问题逐项落实并提供书面回复和电子文档，如未能按期提交反馈意见，证监会将予终止审查。

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