自从实行全面注册制以来，新股发行周期有所加快。相比之下，部分企业漫长的IPO之路显得格外醒目。

2022年5月，广东力王新能源股份有限公司（下称“力王股份”）的IPO申请被受理，拟于北交所发行上市，此后接连收到两封来自北交所的问询函。今年4月6日，公司才提交了对于第二轮问询的回复。截至目前，力王股份仍处于问询进程中，距离其申请被受理，已经过去了整整一年的时间。

(相关资料图)

而伴随着力王股份整个IPO进程的，还有实控人李维海、王红旗的股权纠纷案，目前此案二审正在审理中。

另外，结合公司产品结构和经营模式来看，公司未来发展与增长性或许存在一定的隐忧。

图片来源：力王股份官网

尚不明了的股权纠纷

截至招股书签署日，李维海持有公司2756.30万股股份，占公司股本总额的40.53%；王红旗持有公司2746.10万股股份，占公司股本总额的40.38%，该二人合计持有公司5502.40万股股份，合计占公司股本总额的80.92%，为力王股份的共同实际控制人。目前李维海担任公司董事长，王红旗担任公司副董事长、总经理。

但当我们把目光转向公司设立之初，会发现上述二人的名字并不在出资人名单之中。

招股书显示，2001年，东莞市力王电池有限公司（下称“力王有限”）设立，注册资本65元，其中王宏群出资25万元，持有38.50%股权；何泰华出资25万元，持有38.50%股权；沈改兰出资15万元，持有23%股权。

虽然彼时何泰华、王宏群被登记为力王有限的股东，但其各自对公司的25万元出资实际来源于李维海、王红旗，而何泰华系李维海姐姐的儿子，王宏群则为王红旗的弟弟。公司解释称，这是系力王有限筹备设立时，李维海、王红旗虽已离开原任职单位，但人事关系解除手续未同时办理完成，担心以自己的名义设立公司，不利于办理与原任职单位的离职手续，故委托他人代为设立并持有股权。

2003年和2004年李维海、王红旗先后与彼时的股东解除了代持关系，并且在2004年4月5日，另一位代持人沈改兰与李维海、王红旗分别签订《股权转让合同》，将自己所持力王有限7.5万元出资额转让给二人。

但在2021年2月，沈改兰一纸状书将李维海、王红旗告上法庭，要求二人各返还公司12.5%的股份，理由是对2004年4月5日涉及向李维海、王红旗转让东莞市力王电池有限公司股权的《股权转让合同》并不知情。值得一提的是，据招股书，沈改兰最初实际持股其实只有23%，但公司在进行工商变更登记手续时，误将沈改兰持股比例登记为25%。

在深圳市罗湖区人民法院、深圳市福田区人民法院此前的判决中，一致驳回了原告沈改兰的全部诉讼请求。但由于沈改兰不服一审判决，进一步向深圳市中级人民法院提起上诉，目前二审正在审理中。

力王股份在回复北交所的问询函中称，上述股权诉讼纠纷不会导致公司实际控制人的变化。但若二审判决支持沈改兰诉讼请求或作出与一审不同的判决，可能会对本次发行造成不利影响。

锌锰电池毛利率波动大

根据力王股份招股书内披露的业绩表现来看，公司未来发展也不容乐观。

根据招股书，我们可以看到，力王股份的主营业务构成非常简单，主要是对环保锌锰电池和锂离子电池进行生产、研发和销售。公司拥有自主品牌“Kendal”。

其中，锌锰电池就是俗称的“干电池”，是日常生活中最为常见的电池。根据电解液和工艺的不同，锌锰电池主要分为碳性锌锰电池电池和碱性锌锰电池。

由于碳性锌锰电池生产技术成熟、性能稳定且售价相对便宜，因此主要应用于遥控器、手电筒和玩具等小型电子设备。而碱性电池具有工作电压高、内阻低等优点，主要适用于家用电器、智能家居用品和户外电子设备等高耗能、高电流电子产品。高性能环保碱性电池无汞、无镉、无铅，对环境友好，可随生活垃圾一起处理。

从我国锌锰电池出口情况看，较为高端的碱性电池主要出口到欧、美、日等发达国家或地区，相对廉价的碳性电池主要出口到亚洲、非洲等地的发展中国家。

而相比于锌锰电池，锂离子电池属于二次电池，也被称为蓄电池，即电量耗尽之后可以再次充电使用。且锂离子电池是二次电池技术中能量密度较高、综合性能较好的电池，目前主要应用于手机、笔记本电脑和智能穿戴设备等产品。

2019-2021年度（下称“报告期”），力王股份分别实现营业收入3.32亿元、4.02亿元、4.69亿元，呈上升趋势，但公司整体规模与同行相比差距较大。根据公开资料，2019年虎头电池实现营业收入64.79亿元，南孚电池、长虹能源分别实现营收31.61亿元、30.71亿元；2021年，就连和力王股份处于行业同一梯队的恒威电池也实现营收5.47亿元，略高于力王股份。

从公司主营业务构成来看，锌锰电池依旧是公司营收的主要来源。

报告期内，锌锰电池营收占比分别为82.16%、82.39、76.86%，分别实现销售收入2.72亿元、3.31亿元、6.89亿元，呈上升趋势。但作为较早入局锌锰电池赛道的企业，这一数字并没有那么令人满意。公开资料显示，2021年，长虹能源依靠锌锰电池实现营业收入12.79亿元，野马电池的锌锰电池业务营收为11.51亿元，差距较为明显。

而且，根据招股书，公司锌锰电池业务的毛利率也出现了下滑趋势。报告期内，公司碱性电池毛利率为24.26%、30.89%、23.34%，碳性电池毛利率为14.41%、18.56%、10.68%。面对大幅波动且出现下滑趋势的毛利率，公司解释称，这是由于原材料采购价格大幅上涨及新冠疫情影响所致。

而据记者观察，公司锌锰电池的毛利率与同行差距较大。

首先就行业而言，锌锰电池在国内的生产工艺已经较为成熟，市场格局趋于稳定。全球范围内，金霸王、劲量、雷诺威、松下等国际知名品牌在欧洲、美国、日韩等发达国家和地区占据了较大的市场份额。从国内来看，只南孚电池一家，市占率就高达80%，行业发展接近“天花板”。

其次，就生产模式而言，力王股份的锌锰电池以OEM（一种代工生产方式）为主，自有品牌销售为辅。报告期内，公司锌锰电池销售收入中超7成的收入来自OEM销售，自有品牌销售收入占比不足3成。

但相比自有品牌来说，代工模式销售溢价较低，整体毛利率也相对较低。同时，由于力王股份自有品牌市场投入不足，销售规模偏小，相比国内市场上其他电池品牌，其自主品牌“Kendal”的行业知名度并不高。

对比亚锦科技来看，其依靠自有品牌南孚电池，实现遥遥领先的毛利率水平。2019年度、2020年度及2021年上半年，碱性电池毛利率水平均在50%以上，碳性电池的毛利率也基本接近40%。

电子烟能否“救命”

结合招股书来看，力王股份此前就已经意识到锌锰电池市场即将饱和，于是有意扩大公司产品版图。按照“内生增长不行转外延并购”的理念，公司在2016年对金辉电源进行收购，自此将业务体系扩展至锂离子电池市场。

报告期内，公司的锂离子电池销售收入分别为4457.18万元、5785.72万元、9870.46万元，收入占比已由2019年的13.45%上升至2021年的21.16%，成为第二大主营业务。

首先，这一数值对比同行来说，仍有较大差距。长虹能源的锂电池业务在2017年只有509.70万元，但在2018年并入上市公司后，营收增至2.33亿元，且增长快速，2020年营收达到7.41亿元；并且在2021年上半年实现收入7.74亿元，超过2020年全年的锂电池业务收入。

长虹能源2017-2021年度中期营业收入构成

其次，力王股份的锂离子电池增速迅猛的主要原因，要归功于电子烟市场的快速发展。报告期内，力王股份锂离子电池收入中超9成来自电子烟领域，2021年公司来自深圳市汉清达科技有限公司、深圳市格林韵达科技有限公司的收入占当期锂离子电池收入的78.19%。据悉，汉清达是韩国和俄罗斯最大的电子烟生产商、美国第三大电子烟生产商。

但就国内和国际环境来看，电子烟行业的发展前景似乎都不容乐观。

就国内电子烟市场来说，目前我国电子烟消费市场渗透率较低，一方面与国内传统文化、烟草制品消费习惯，以及人们健康水平意识提升有关。另一方面，监管的加强也让我国电子烟市场未来发展面临较大风险。

2022年3月11日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，并于同年5月1日正式施行。2022年4月12日，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布《电子烟》强制性国家标准，于同年10月1日起实行。

国际上，电子烟似乎也不像之前那般“受欢迎”。此前欧盟公民（ETHRA）组织表示，除非电子烟用户和尼古丁袋、CBD和加热烟草产品的使用者现在发出自己的声音，否则他们可能会面临更多不受欢迎的规定——包括口味和在线销售禁令、最低年龄增长以及互联网广告禁令。

而美国目前已经有五个州禁止销售调味烟草，包括：加利福尼亚州、马塞诸塞州、新泽西州、纽约州、罗德兰岛州。

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