近期，高盛一连发布三篇中国银行业系列报告，题为《测试“不可能三角”——中国银行业系列报告》（China Banks-Testing the ‘Impossible Trinity’ – 3-part series），引发市场强烈关注。

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有观点认为，这是高盛唱空中国的报告，但事实上，根据第一财经记者获得的三份完整报告显示，这实则是一份中国银行业研究报告，对部分银行评级进行下调，亦上调了个别银行的评级。

报告一共分为三个部分，探讨了银行在营收下行情况下或无法同时保持良好的拨备、资本和股息平衡的观点。

在股票评级方面，高盛将邮储银行A/H级股票评级由卖出调高至买入，将农业银行评级由中性调降至卖出，将工商银行和兴业银行评级由买入调降至卖出。高盛维持建设银行的买入评级，对招商银行保持中性评级。

聚焦中国地方债务问题

报告的第一部分聚焦地方债务问题，亦是引发市场最大关注的部分。原因在于，近日市场流传的消息提及，近几个月来多家国有大型银行已开始向符合要求的地方政府融资平台新增25年期的贷款，现行大多数企业贷款为10年期。部分贷款在前四年暂免支付利息或本金，不过利息将在之后累计。但消息并未被证实。

根据高盛经济学家的数据，被覆盖银行的资产负债表上的地方政府债务总额约为有34万亿元，占银行资产的61%。地方政府债务包括两个要素，即18万亿元贷款（包括影子信贷）和16万亿元债券。

高盛假设只要允许债务展期并且净余额继续增加，地方政府债务违约风险将受到限制，并评估银行在地方政府债务展期导致利率下降时可能出现的多年净息差收窄。

高盛将投资者需要关注的重要问题归类为三个主题——地方政府债务敞口，由于地方政府债务净息差损失导致的银行盈利风险，以及地方政府债务风险扩大导致个别银行的差异化。

第一个主题涉及银行资产负债表上的地方政府债务敞口，包括规模、结构和分布。高盛得出结论，未被覆盖的银行地方政府债务占总资产的比例为48%，覆盖银行为18%，前者将面临更多的挑战和潜在的尾部风险。基于这一推断，该机构预计六家资产规模较大的大型银行将加大对地方政府债务的承担。

第二个主题是由于地方政府债务净息差损失导致的潜在银行盈利风险。高盛假设每年新增约30万亿元的地方政府债务，并每年实际利率下降约30BP，预计2023年至2025年银行体系的净资产收益率将下降约100BP，而未被覆盖的银行将下降约150BP。基于此，进行压力测试后的结果显示，每年地方政府债务利率下调约60BP将导致未被覆盖的银行面临资本补充风险，净资产收益率下降至1.7%。

第三个主题评估了地方政府债务风险因素导致银行分化加剧的可能性。该机构得出的结论是——基于对地方政府债务规模的判断，将农业银行由中性评级降级为卖出，将邮储银行由卖出评级升级为买入；基于地方政府债券比例的判断，将工商银行由买入评级降级为卖出，保持建设银行的买入评级。

评估银行信贷资产风险

第二个系列报告主要评估了银行的正常拨备水平，并考虑将损失进一步纳入银行信贷资产的情况，旨在评估是否可以释放拨备以推动利润增长，并预测如果全面实施风险清理的监管措施，银行的盈利可能会发生什么变化。

在此基础上，高盛回答了以下备受关注的问题——我们在房地产信贷周期中处于什么位置；非贷款资产中的隐性损失；银行的调整后净资产收益率和不良贷款覆盖率。

结论包括，房地产信贷周期仍在继续，不良贷款形成率不断上升。大型银行可能面临相对较少的压力，因为它们的报告房地产不良贷款比率已经较高（平均为4.5%），而较小银行的比率为1.8%，可能会继续认定更多的不良贷款。

高风险的非贷款资产，包括企业债券和影子信贷，可以通过债券投资来衡量，高盛计算出覆盖的银行的隐含损失率平均为6%，而招商银行（中性评级）的隐含损失率为25%，这表明招商银行在未来降低非贷款资产拨备的空间较小。

此外，高盛也认为，银行可能需要额外的损失和拨备，金额可能达到3370-4290亿元人民币。调整后的银行净资产收益率将为9.6%，而调整前为12.0%。

股息支付挑战有所增加

高盛的报告第三部分则聚焦股息风险。该机构提及，从2013年至2015年周期中可以看出，在周期下行初期，银行难以维持股息，然后放弃了股息目标，以优先考虑资本和风险缓冲，因为股息、资本和拨备这三者之间无法很好地平衡，预计银行在2023年至2025年将面临类似的挑战，股息模式有可能重复出现。

共识认为，中国大型银行估值非常低，以困境估值倍数交易（平均约为2.5倍P/PPOP，即市价/拨备前利润估值），股价存在上行潜力。然而，从根本上讲，高盛认为进一步的估值调整是可能的，这是由于地方政府债务和银行信贷组合内的更多损失所带来的风险，这可能削弱营收增长，对资本积累造成压力，从而对股息支付水平带来压力。高盛将大型银行的PPOP估计值在2023年和2024年下调了5%和6%，反映出利润风险。

分析表明，A/H股调整后的股息收益率预计在2023年约为4%和6%，较调整前下降约2个百分点（每股股息较之前的预测下降了8%和15%）。由于盈利增速疲软和维持高核心一级资本充足率目标的需要，股息支付目标可能面临日益加大的压力。高盛将2023年和2024年大型银行的预计税前利润分别调降了5%和6%。

尽管如此，高盛认为市场对邮储银行的领先盈利预测和稳定的股息支付没有给予足够的重视，因此将邮储银行A/H级股票评级从卖出调升至买入。

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