近期，证监会“多箭齐发”活跃资本市场、提振市场信心。证监会表示，将根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。这让与二级市场息息相关的一级市场VC/PE再次陷入沉思：投资逻辑、退出策略是否需要进一步调整？记者多方面了解到，面对当前资本市场的动态调整，不少创投机构都更加明确今后的投资逻辑和方向，此外，并购重组的退出方式愈发受到投资人的重视。

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更加围绕“关键核心技术”做投资

“之前市场就在传IPO会收紧，我们也专门开会研讨了，长远来看，政策还是利大于弊的。”深圳一VC机构负责人对记者表示。“今后一段时间二级市场主要支持‘突破关键核心技术的科技型企业’，非关键核心的一般企业，包括传统的所谓高科技企业将得不到融资支持。今后找项目必须强化‘关键核心技术’这个标准。”该人士表示。

虽然硬科技成为近些年的投资主线，但真正有竞争力的硬核技术却不见得很多。有券商投行人士对记者表示：一方面GP为了满足地方引导基金的投资要求，扎堆投资了不少所谓的“硬科技”项目，但项目鱼龙混杂，很多都缺乏核心竞争力和持续盈利能力；另一方面，由于资本过于扎堆某些领域，导致项目估值虚高，即便上市也不见得有好的表现。“阶段性收紧IPO，也有助于机构好好梳理眼下的这些项目，重新审视自己的投资逻辑，把真正有价值的企业推向资本市场。”该人士表示。

对一级市场来说，新规影响投资端的同时，还让募资端变得更加“犹豫”。据记者了解，新规下发后，有近期拟投资创投基金的个人LP表示暂缓出资，将观望一段时间后再做决定。

对于此次新规影响最大的退出端，有券商人士对记者分析，从此前证监会相关负责人的表态来看，真正的科技创新领域融资仍将获得支持。“目前只是阶段性收紧IPO，等一二级市场实现一定的平衡，应该还是会保持常态化IPO的。”

但不少机构已经意识到，不能仅以IPO作为主要的退出路径，“我们也正在重新研究项目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企业一起寻求并购的机会，或者在一级市场上退出。”上述VC机构负责人表示。

倒逼生物医药企业学会自我“造血”

IPO收紧，对部分研发投入大、周期长、对资本依赖较大科技行业的影响最为明显，比如生物医药行业。“其实这段时间生物医药的投融资、包括药企上市，都已经比较坎坷了，收紧IPO对中后期的投资退出确实影响很大，对我们做早期投资的影响有限。”深圳一位医药投资人对记者表示。

今年以来，生物医药在资本市场上频频遇冷。先是科创板上市节奏不及预期，再是市场传闻科创板第五套标准暂停，随后声势浩大的医药反腐将药企再次推上风口浪尖，给医药产业链上下游的投资带来或多或少的影响。

有业内人士直言，近期出台的无论是IPO阶段性收紧，还是适当限制再融资，都深刻地反映了监管的一个态度：IPO不再是高管和投资机构的套现工具，再融资也不会为公司连年亏损无限制兜底。

“医药投资的募资肯定会加剧，对于要融资的企业来说，更需要降低估值，先活下来再说。”上述医药投资人表示，资本寒冬将倒逼药企更加注重内部的开源节流，砍掉一些非核心的管线，更加务实地开展一些外部合作。此外，药企还需要更加注重拓展短期能够带来现金流的业务，实现自我造血。而对于医药投资人来说，一二级套利不再可取，投早投硬才是正道。

对于退出，此前接受记者采访的华锷资本CEO安宁曾表示，其实不少医药领域的机构投资者已纷纷调低IPO的预期，“相比于欧美发达国家，中国的创新药才刚刚起步，所有的生物医药企业都去努力IPO，不符合行业规律，也不太现实。”安宁表示，未来5-10年内，绝大多数Biotech将会通过并购重组完成升级转型，这才是优胜劣汰的自然选择。

安宁举例，从美国的Biotech历史投融资数据来看，投资人通过IPO退出的案例仅占不到20%，而通过并购重组退出的案例则高达30%。“我个人认为，未来在中国生物医药领域，并购重组将成为主流，而不是IPO。”安宁表示。

产业逻辑成并购退出新驱动力

IPO阶段性收紧，机构投资者再次将目光投向并购。事实上，监管也表态将大力支持并购重组发展。此前证监会相关负责人在答记者问中表示，并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。下一步，证监会将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。二是优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率。三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。据证监会披露，2019年以来，每年全市场并购重组3000单左右，交易金额均超过1.5万亿元。

事实上，A股历史上出现过多次IPO收紧或者暂缓的情况，而每一次出现，大家都会不约而同地想起并购，由于此前几次都出现过IPO和并购此消彼长的现象，因此业内将此称为“跷跷板现象”。此轮IPO收紧，这种现象是否会再次重演？

“以前是增量时代，现在是存量时代，应该不会再出现跷跷板现象。”和君咨询创始人陈思南对记者表示。

晨壹投资也发文分析称，在2013-2015年的那一波并购潮中，未上市公司的证券化和上市公司的市值管理需求是最根本的推动力。但如今企业的证券化率已高，随着二级市场成熟，上市公司并购更看重整合效果，而不再需要市值管理，因此，产业逻辑如今成了并购重组的新动力。

产业逻辑驱动下，并购市场会怎么走？陈思南分析，第一，对企业而言，存量时代只有“抱团取暖”才能实现跨越，所以，上市公司做并购一定是以提升核心竞争力为核心诉求，那就一定会寻找能与自身有很强的协同效应标的；第二，IP0即便阶段性收紧，并购也不会出现多大的量变，因为如今企业做并购更多考虑质量而不是数量，也只有真正优质的未上市项目才能获得并购机会；第三，互补性只是并购的前提，如今上市公司会更多考虑双方能否完全整合到一起、实现“1+1>2”的效应。

黑崎资本创始合伙人陈兴文接受记者采访时也表示，在退市制度仍未完善之前，频繁的IPO和再融资会形成资本的“红海效应”，而支持并购重组业务有助于提升上市公司质量，久而久之，则有助于为一级市场创造一个好的并购环境，提供多一个退出路径。

鼎业投资创始合伙人吴良群也认为，成熟的资本市场不只需要活跃的IPO市场，也需要活跃的并购重组市场。“特别是我们经济正往高质量发展方向走，更需要通过并购重组来优化升级产业结构。”

无论对于一级市场还是二级市场，业界都期待一个成熟资本市场的逐渐形成，IPO与并购不再此消彼长，而是顺资本市场周期同频共振。

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