在功效性护肤品的明星成分中，玻尿酸和胶原蛋白市场接受度最高的两大黄金赛道。但与玻尿酸行业跑出的华熙生物、昊海生科、爱美客这上市“三剑客”相比，胶原蛋白领域的资本化还在起步阶段。

近日，这一尴尬的局面即将破局。5月5日，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物在港交所递交招股说明书。凭借可复美、可丽金这两大网红产品，这家公司近三年收入高达37亿元，毛利率接近90%，净利率更是碾压茅台，可谓医美行业的“印钞机”。

据悉，巨子生物前不久完成了成立22年来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资，在一级市场的受追捧程度，从投资方涵盖的明星创投机构可窥见一斑，高瓴、CPE源峰、鼎晖投资、中金资本、黑蚁资本、高榕资本等一众一线机构纷纷在列。

不过，尽管有着领先的市场地位及较好的盈利能力，但巨子生物此前的合作销售平台曾被质疑涉嫌传销。此外，该公司连续三年来研发投入占比不足2%，而销售费用则逐年大幅度递增，这也被外界认为难逃美容护肤行业“重营销，轻研发”的通病。

净利率连续三年碾压茅台

今年4月8日，深耕胶原蛋白赛道的锦波生物披露了北交所IPO方案，创尔生物在闯关科创板失败后，也宣布转战北交所。如今巨子生物在港交所递交招股书，美容界“胶原蛋白”第一股花落谁家即将揭晓。

但与锦波生物和创尔生物相比，巨子生物不仅是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，也是第二大专业皮肤护理产品公司，其赚钱能力、商业化程度都令同行惊叹。

根据该公司招股书显示，2019年-2021年，巨子生物营收分别为9.57亿元、11.9亿元和15.52亿元，净利润分别达到了5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元，经调整后的净利润分别为5.75亿元、6.72亿元和8.37亿元。

值得注意的是，巨子生物的毛利率惊人，连续三年来都接近90%，对应数据分别为83.3%、84.6%和87.2%。对比同行来看，千亿市值的玻尿酸行业龙头华熙生物2021年的综合毛利率为78.07%，贝泰妮为76.01%，目前仅爱美客毛利率超过巨子生物，达到93.7%。

不仅如此，巨子生物经调整后的净利率在过去三年也分别能达到60.1%、56.5%和53.9%，可以说碾压茅台过去三年46.38%、47.65%、47.92%的数据。

如此之高的毛利，其对应现金及现金等价物在2021年也高达71亿元，而这个数据在2019年不过7232万元而已，三年间手握的现金流增长态势惊人。

招股书透露，巨子生物旗下的产品组合共有105项SKU(指单独一种商品)，涵盖八大主要品牌，分别是可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍和参苷(功能性食品品牌)。其中，可复美是2021年天猫“双11”医用敷料类目的第一畅销品牌。

数据来源：招股书

虽然品牌众多，但巨子生物90%以上的营收都来自可复美和可丽金。2019年至2021年间，这两个品牌下的专业皮肤护理产品销售额分别占其总收入的80.6%、82.4%以及91.7%。按照招股书的说法，预计在不久的将来，这两大品牌的销售将持续成为公司收入的主要部分。

最大经销商曾被质疑涉嫌传销

截至目前，巨子生物在重组胶原蛋白这一功效性护肤品市场排名第一，2021年零售额达到37亿元，市场份额占到11.9%。此外，该公司在整个医用敷料市场排名第二，2021年零售额为23亿元。

按照巨子生物的说法，他们针对医疗机构和大众市场实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，搭建起了一个全国性的销售网络。主要客户包括：个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市及该公司的经销商。

其中，直销收入在2019年、2020年和2021年的总收入中占比从20.1%、27.8%上升到44.4%，而经销商这三年销售占比，则从79.9%、72.2%，降低至55.6%。

由此不难看出，巨子生物经销商的战线在逐渐收缩。事实上，2019年至2021年，巨子生物分别与7家、10家和49家经销商终止了合作关系，新增的经销商也逐年减少，分别为155家、85家和81家。截至2021年底，巨子生物在全国的经销商数量有406家。

经销商的拓展减少的同时，直销的比例则显著上升，尤其是线上直销渠道贡献的收入越来越高。

招股书显示，第三方电商平台(如天猫、京东及拼多多等)以及社交媒体平台(如小红书和抖音)等线上直销产生的收入分别在巨子生物的总收入中占据16.5%、25.8%及41.5%。另外，包括屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁和连锁超市在内的线下渠道约有2000家门店。同时，他们的产品已经销售和经销至中国的1000多家公里医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。

资料来源：招股书

不过，让外界关注的是，巨子生物旗下品牌可丽金的线上销售渠道除了天猫京东外，最主要的就是创客云商平台。

创客云商成立于2015年9月9日，是由西安创客村电子商务有限责任公司成立的平台。根据招股书显示，西安创客村是巨子生物第一大经销商，来自西安创客村的收入在过去三年分别占比分别为52.2%、49.3%以及29.3%。然而，在此之前，创客云商平台一度饱受涉嫌传销的质疑。

资料来源：招股书

加速拓展直销渠道，“重营销轻研发”

南都湾财社记者留意到，巨子生物招股书披露，过去三年该公司的销售费用分别为9378.8万元、1.58亿元和3.46亿元，占营业收入的比重一路攀升，分别为9.8%、13.28%、22.29%。拆分其销售及经销开支明细可知，线上营销开支占了当中的大头，三年间分别达到6452万元、1.2亿元和3亿元，在销售费用的开支比例由2019年的68.7%一路攀升至2020年的78.7%和2021年的88.5%。

对比行业内同样以“医美”概念出圈的玻尿酸头部企业华熙生物，其在2019年至2021年的销售费用分别约为5.2亿元、11亿元和24亿元左右，占总营收的占比在2019年为27.7%，2020年增长为41.8%，2021年占比45%。爱美客三年间的销售费用分别为7717万元、7095万元和1.6亿元，占总收入的比例分别为13.8%、10%和11%。昊海生物的销售占比分别为34%、42%、35%。

由此不难看出，过去两年，巨子生物销售费用的增长幅度仅次于华熙生物。这或许与该公司过去一年直销比例的快速增长有关，巨子生物2021年直销收入比例已升至44.4%，经销商收入占比降至55.6%。而按照招股书披露，该公司日后的重点主要是通过DTC店铺拓展直销，这意味着，巨子生物未来的销售费用还将大幅度攀升。

但在营销上下重本的同时，巨子生物在研发上的投入备受诟病。该公司招股书显示，截至2021年12月31日，巨子生物的研发团队共有84名人员组成，占雇员总数的12.6%。但与此同时，过去三年该公司的研发成本分别为1140万元、1338万元和2495万元，即便是在支出最高的2021年，研发成本也仅占总收入的1.6%左右，并且在2019年至2021年三年间该项比例一直都波动在1.2%上下，甚至不及同行的平均水平。

玻尿酸头部企业华熙生物2021年研发投入2.84亿元，占营收的比例为5.75%;爱美客研发费用支出1.02亿元，占营收7.07%;贝泰妮的研发费用为1.13亿元，占营收2.99%。

就目前来看，医美行业尽管赚钱，但各企业的“重营销轻研发”的模式相当普遍。

“学术家族”背后投资阵容豪华

业内认为，医美行业“重营销轻研发”的模式或许与创业团队有关。

2000年，范代娣和团队成功研发出重组胶原蛋白技术。同年，范代娣联合丈夫严建亚创办了巨子生物。从股权结构来看，巨子生物的主要股权掌握在创始人夫妇严建亚和范代娣两人手中，分别占比62.02%和59.97%。严建亚目前是公司的董事会主席、执行董事兼首席执行官，范代娣为执行董事和首席科学官。

此外，巨子生物背后还有西北大学的支持。目前，范代娣担任西北大学化工学院的院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学生物医药研究院院长等职务。

严建亚还在2002年还创立了西安威力通信有限责任公司，也就是后来西安三角防务股份有限公司的前身，三角防务主要产品是用于军工领域的特种合金锻压和模锻件产品。

就目前来看，巨子生物是标准的家族企业。除严建和范代娣外，双方的女儿严钰博目前担任联席公司秘书兼董事会秘书，严建亚的妹妹严亚娟担任高级副总裁。

不过，即便如此，巨子生物在资本市场备受追捧。此前，巨子生物完成了成立22年来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资，当时在一级市场可以说是“一股难求”。从最终的投资方名单来看，高瓴、CPE源峰、鼎晖投资、中金资本、黑蚁资本、高榕资本等一线机构最终入围分羹。

其中，高瓴旗下的GSUM XVIII Holdings Limited持股4%;中信产业基金下的CPE Collagen Investment Limited持股4.33%;金镒资本旗下的Shining Sea Limited持股3.76%等，持股比例均不超过5%。

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