作 者丨胡慧茵

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随着货币贬值引起的连锁反应逐步释出，亚洲各国央行正设法应对。

6月15日，日本国债期货下跌，触发了东京证券交易所的熔断机制。在此之前，央行方面就表示，日本国债期货市场面临强大的抛售压力。虽然国债市场面临抛售危机，但日本仍旧增加国债购买。从本月15日起，日本央行计划增加3年、5年、10年期国债的购买，并将根据需要调整购债时间表。但就在日本央行加速干预债券市场时，日元汇率仍持续波动。截至6月16日17时，日元兑美元汇率为132.94，呈现出从低点反弹的态势。

同样担忧金融市场波动的，还有韩国政府。6月14日，韩国财政部官员称，金融市场和经济形势“非常严峻”，韩国财政部和央行将共同努力稳定市场。一方面，韩国将把政府债券回购规模从2万亿韩元提高至3万亿韩元；另一方面，韩国央行也表示将密切监控韩元的过度波动。

当前，亚洲多国正被卷入股市、汇率、债券价格同时下跌的风暴，央行的“干预”是否有效？陷入股债汇走弱的局面，亚洲各国经济将何去何从？

股债汇三杀，央行干预难奏效？

近期，以日本、韩国为代表的多个亚洲国家正处于“股、债、汇”下跌的弱势市场。始终坚持以宽松货币政策稳经济的日本首当其冲，该国正因为货币的极速贬值而困扰。

6月13日，日本央行行长黑田东彦就外汇市场上日元急速贬值指出：“这会加剧前景的不确定性、导致企业难以制定业务计划等，给经济造成负面影响。”尽管大规模货币宽松被指是导致日元贬值的重要原因，但黑田东彦仍然表示，日本无意改变通过货币宽松政策支撑经济的做法。

虽然对日元持续贬值的势头感到紧张，但日本在支持经济和回调汇率之间，似乎是心有余而力不足。日元跌跌不休的压力，很快传导到了亚洲其他货币。

受到美联储加息的影响，韩元大幅走低。截至6月16日17时，美元兑韩元为1294.1。由于近日亚洲汇市波动频繁，此前日本和韩国都分别释放了外汇干预警告，密切监测货币的走势。

在发出有关外汇的“口头干预”后，日本和韩国的债券市场面临新一轮冲击。自上周五释放干预警告以来，日本国债收益率上行，十年期国债收益率一度触及0.25%收益率目标的上限，而目前日本国债期货市场也面临着巨大的抛售压力。韩国国债收益率同样面临上涨压力，截至6月16日17时，韩国10年期国债收益率已经上升至3.76%，是2014年以来的最高水平。

对此，上海外国语大学国际金融贸易学院院长章玉桂向21世纪经济报道记者表示，日、韩政府之所以发出“口头干预”是因为日元、韩元兑美元汇率大幅贬值，幅度超出市场预期，市场恐慌效应在极为敏感的金融传导机制下触发股市、债市全面下挫。

“从近日的市场表现来看，沽空力量对日本政府的外汇干预警告似乎并不买账。”章玉桂向记者表示，如果美元指数的走势不能趋稳，日元汇率承压势必加大，而且对国际套利资本来说，日元和韩元的大幅波动本身就是难得的市场机会。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚也持相近的观点，他认为从日韩两国国债价格下行的情况来看，央行的“口头干预”影响十分有限。“因为货币政策无法解决经济的结构性问题，而且两国的货币走向在很大程度上取决于美联储加息。”他补充道。

在这种情况下，日本和韩国都不约而同加速回购国债，并不断扩大回购规模。继韩国把政府债券回购规模从2万亿韩元提高至3万亿韩元之后，日本央行也宣布购买2.45万亿日元的日本国债，其中包括6250亿日元1至3年期国债，8000亿日元5至10年期国债，2500亿日元10-25年期国债，1500亿日元25年以上到期的国债。

只是，从“口头干预”到政府进场，也未必能真正实现稳定汇市的目标。

“若政府层面持续大规模购买国债，本质上相当于启动新一轮量化宽松（QE）。”章玉桂直言，过去日本央行曾多次使用量化宽松的做法，尽管能在一定程度上激活市场，也拯救了不少企业，但这种做法无异于饮鸩止渴。他指出，国债市场健康运行的支撑点是流动性与收益率，如果经济预期不稳，市场不愿意接盘，那么政府大规模回购国债相当于“左手倒右手”，从而出现恶性循环。

但另一方面，这些国家或许已很难有其他更有效的办法。孙立坚向记者表示，当前国债收益率提升，反映外界有较高的通胀预期，从而加速了货币的贬值，“由于这些国家的货币政策缺乏空间，它们想通过购买国债支持财政的刺激计划，支撑起经济基本面，降低金融市场的过度反应。”

在孙立坚看来，日本回购国债是一种“以时间换空间”的做法，即以回购国债支持财政刺激的方式，提振国内消费并借此减少经济对外部市场的依赖，比如加速国内基础设施建设和推进产业数字化等，以此提升经济活力。

另外他表示，从日本央行的角度看，购买国债是为了提供资金继续履行“岸田经济学”的内容，而且流动性投放有利于市场估值水平的提升。如果日本股市表现强劲，就有望改变经济不振和信心疲软的现状，日元贬值的情况也可能会放缓。

日元贬值的连锁反应

自3月初以来，日元兑美元就呈现贬值的态势。尽管情况持续，但日本政府并未出手干预，皆因在过去，日元贬值对日本经济往往会产生明显的正面影响。然而，这种正面效应似乎在逐渐减退。

近日，日本企业高管协会进行的一项调查显示，约74%的日本企业经理表示，日元疲软对日本经济产生了负面影响。而高盛策略师Karen Fishman在一份报告中表示，日元贬值对日本经济的正面影响已经不像过去那么明显了，更多的生产在过去的几十年里已经转移到海外，日元疲软普遍被视为对商业不利，而岸田政府专注于民众的生活水平。由于通胀走高可能导致实际工资承压，商业和民生都面临挑战。

日元持续贬值，凸显了日本企业所处的困境。

6月16日，据日本财务省公布的数据显示，贸易逆差增至2.38万亿日元（177亿美元），为2014年1月以来最高。其中，由于进口能源和大宗商品价格飙升，以及日元下跌造成的成本压力，日本的出口优势被削弱。

孙立坚向记者表示：“适度的货币贬值对国家的制造业有利，但当货币过度贬值，即便商家能通过薄利多销增加市场份额，但是输入型通胀所造成的成本上升压力，也将削弱因汇率和价格便宜所带来的竞争力，最终商家可能还是得不偿失。”

与此同时，亚洲其他经济体如韩国，也在一定程度上受到日元贬值的影响。章玉桂认为，在当前情况下，亚洲部分国家实际上已自觉或不自觉地步入货币竞争性贬值的螺旋，“尤其是作为全球五大货币之一的日元，由于其在美元指数构成中占据13.6%的权重，其近期出现的大幅贬值已在相当大程度上引发周边国家或地区的货币跟风贬值。”

同为东亚国家的韩国最先受到冲击。据了解，韩国与日本同为出口导向型经济体，两国在石化、机械、钢铁等主力出口产品之间存在竞争。随着日元大幅贬值，韩国产品在全球市场上的价格竞争力也面临挑战。广东外语外贸大学金融学院副院长杨菁菁也向21世纪经济报道记者表示，由于韩国经济的对外依存度很高，外汇市场剧烈波动对其GDP的影响远高于其他发达国家，所以此次韩国债券回购规模的上调幅度非常高。

相较韩国，经济体量更小的东南亚国家受到日元贬值的影响可能会更加明显。章玉桂指出，日本经济体整体较有弹性，但亚洲中小型经济体由于整体抗击打或外部冲击能力较弱，如果日元汇率继续走低，会加剧与日本经贸联系紧密的东南亚国家经济动荡。

那么，竞争性的货币贬值手段能否让东南亚国家抵御日元贬值的影响？对此，孙立坚认为，由于韩元、卢比等亚洲货币的市场流动性和国际化程度都远不及日元，这一前提条件就决定了，除日本外的其他亚洲国家货币政策独立性更弱，将无法主动通过竞争性贬值政策，抵御日元贬值对本国出口竞争力的冲击。

美联储加息冲击如何应对

当前，东南亚国家的出口贸易既受到日元贬值的影响，还因美联储加息而备受冲击，这也是东南亚国家的出口结构所决定的。

孙立坚向记者表示，在出口结构上，东南亚和日本、美国在供应链、价值链上是互补关系，其中，东南亚国家尤为依赖美国市场。他认为，伴随着美国加息，美国金融市场的财富效应将有所减退，有可能会导致美国需求和消费能力萎缩，东南亚国家的经济可能会因此重挫。

美联储15日宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%至1.75%之间。靴子落地前后，多国央行在货币政策上也采取了相应举措。值得注意的是，基于内需疲软、复苏乏力的现实，日本央行很难有别的选择。

日本常年通缩，如今核心消费价格指数（CPI）很不容易才在4月达到2.1%的通胀目标，也是2015年之后首次超过2%。但“此通胀”非“彼通胀”，这是由于能源、大宗商品等价格上涨引起的输入型通胀。当前，日本国内的经济结构性问题仍然严峻。

孙立坚认为，日本央行或将按兵不动，并继续回购国债。按照日本央行的构想，央行希望通过回购国债，利用财政渠道把资金布局到供给端的结构优化上，而不是用传统货币政策刺激经济复苏，因为这样可能会导致资金直接进入到国际金融市场进行套息交易。

他认为，对于美联储进一步加息所造成的日元贬值等影响，其实早已在日本央行的预期范围内，“但目前日本央行还是认为改善日本的关键在于供给端的优化。”因此日本央行行长黑田东彦认为，只要解决了供给端的造血问题，就自然能吸引投资者投资实业，避免“脱实向虚”的问题。

但此举并非没有风险。孙立坚表示，若日本市场不认可央行的观点，股市走向与央行所构想的背道而驰，那么市场的过度反应将会继续引起日元大幅度贬值，“若股市、汇市表现不佳，同时叠加企业业绩疲弱，届时日本将不得不被动加息。”

为了稳住经济，韩国、印度以及其他东南亚国家很大程度会跟随美联储加息节奏而选择加息。

“韩国等大部分亚洲国家与日本在经济基本面上情况不同。日本有强大的国际金融中心的存量优势和较为强大的实体经济支撑，相较之下，韩国等亚洲国家仍有很大的差距。因此韩国等亚洲国家更加注重的是眼前的生存问题，它们极有可能只能被动地跟着美联储加息，以此避免市场过度反应。”孙立坚称。

章玉桂向记者分析称，韩国和印度目前面临的经济困难有一定的相似性，都是受到国际市场能源价格居高不下的影响，而韩国和印度已经启动了加息周期，印度甚至启动硬加息，以应对日益上涨的通货膨胀，但加息效果还有待进一步观察。

关键词： 日本央行