日前，中国旅游集团中免股份有限公司(中国中免，601888.SH)通过港交所聆讯，拟发行1.028亿股，预计发售价在143.5-165.5港元，计划于8月25日挂牌交易。若以最低发售价估算，此次中国中免赴港上市的募资金额超144亿港元，有望成为港股年内最大IPO。

招股书披露，中免港股IPO吸引了9名基石投资者，其中大多数为国资国企，如中国国有制混合所有制改革基金、中国国有制企业结构调整基金、海南自由贸易港建设投资基金、中远海运香港、国投旗下的融宝国际、泸州老窖(000568)、上海机场(600009)投资，外资仅有韩国美妆巨头爱茉莉太平洋集团和橡树基金。

疫情影响下，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，免税商品的销售已成为中国旅游零售市场日益重要的一环。值得注意的是，受疫情影响中国中免有63%的门店仍关闭，11%门店在减少容量的情况下运营。而中国中免作为目前国内唯一拥有全渠道经营牌照的公司，其大头收入主要来自海南离岛，海南离岛免税店收入占比接近七成。6月重启赴港IPO，中国中免毛利率连续三年下滑，2022年上半年归母净利润同比跌幅超过26%。

业内分析，随着国内刺激消费政策持续发力，市场预期免税牌照将进一步放松，旅游免税零售的市场竞争也将日趋激烈。据统计，仅在今年7月便有12家上市公司或其控股股东向政府相关部门提出了免税品经营资质的申请。其中包括百联股份(600827)、岭南控股(000524)、鄂武商A、大商股份(600694)、欧亚集团(600697)等。

离岛贡献七成营收 一季度录得12亿现金流出

公开资料显示，中国中免成立于1984年，是全球最大的旅游零售运营商,专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。2009年10月，中国中免在A股成功上市，被誉为“免税茅”。

这并非中国中免第一次冲刺港股，2021年6月时中国中免就曾瞄准“A+H”双步走策略，但过程并不顺利。2021年6月，中国中免向中国证监会递交了申请在香港联交所主板挂牌上市的申请材料。2021年11月11日，公司公告证监会批复核准公司发行不超过1.95亿股境外上市外资股。2021年12月，中国中免宣布暂缓H股上市进程。此后，中国中免A股股价一路下挫，后有触底反弹略有回升。直到今年6月底，中国中免再次递交上市申请，重启赴港上市。

此次募资用途，中国中免在招股书介绍道约48.8%用于巩固国内渠道;约22.5%将用于拓展海外渠道，其中包括海外市内免税店、海外口岸免税店、6间邮轮免税店以及收购2-3间海外旅游零售运营商。

据了解，中国免税店分为三类，即机场、口岸免税店，离岛免税店和市内免税店，中国中免虽集齐全牌照，但免税商品销售较集中于海南和上海地区。作为目前国内唯一拥有全渠道经营牌照的公司，“免税一哥”在当下中国旅游零售市场占比不低。

尽管有疫情影响，2021年中国旅游零售市场仍达到808亿元。按销售收入计，中免在其中市场份额占比77.8%，而就中国离岛旅游零售渠道而言，中免2021年占比高达90.1%。数据显示，2019年至2021年间，中国中免离岛店收入从2019年的132亿元增加至2021年的471亿元，收入占比从2019年的27.6%增加至2021年的69.5%。

不过，离岛店的收入在今年也面临着不小的挑战，海南3月底突发疫情，7月底开始又陷入比较严重的疫情，尤其是三亚，中免的三亚免税店无法正常经营，今年一季度中免更是罕见地录得经营活动现金流出12.33亿元。

7月27日，中国中免发布2022年半年度业绩快报显示，上半年营收入同比下滑22.17%，净利润同比下滑26.49%。自8月以来，受海南疫情影响，其股价也开始呈下跌态势。截至8月18日中午休市，中国中免股价报188.69元每股。

华泰证券最新研报将中国中免的目标价由人民币260元下调至247.45 元，称预计8月中免海南线下销售将受到不利影响，进而拖累全年业绩。

毛利率连续三年下滑，国内多家企业瞄准免税牌照

回顾中国中免近三年的业绩，财务数据披露，2019-2021年，公司实现营业收入分别为480.12亿元、525.98亿元、676.76亿元，净利润分别为54.71亿元、71.09亿元及124.41亿元。过去三年中国中免的收入复合年增长率达18.7%，净利润复合年增长率达50.8%。不过，毛利润方面，中国中免的毛利率已连续三年下滑。截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，中国中免的毛利率分别为51.1%、38.9%及32.9%。

“毛利率下降主要由于销售成本增加，包括就有税商品支付的关税、消费税及其他相关税项增加以及使用折扣及促销。”中国中免称，“公司将进一步发展高质量的有税业务，满足顾客更为高频的多元化旅行场景需求，以保证公司未来业绩增长的可持续性及平衡业务风险。”招股书里，中国中免如是解释。

在业内看来，市场竞争或日趋激励。随着国内刺激消费政策持续发力，市场预期免税牌照将进一步放松。如2020年6月，王府井获得免税业务牌照，成为了国内第八家拥有免税牌照的企业。8月10日，王府井(600859)在投资者互动平台表示，自取得牌照以来，公司始终在积极争取落地北京口岸免税项目。中百集团、欧亚集团等均在排队申请免税牌照。

今年4月25日，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》促消费，提出要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。据统计，仅在今年7月便有12家上市公司或其控股股东向政府相关部门提出了免税品经营资质的申请。其中包括百联股份(600827)、岭南控股(000524)、鄂武商A、大商股份(600694)、欧亚集团(600697)等。海汽集团(603069)在5月16日的公告中表示，公司将拟发行股份及支付现金购买海南持有的海旅免税的部分或全部股权。

中免在招股书中表示，尽管近年来进入中国免税市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，市场的竞争格局预计将保持相对稳定，因为进入壁垒高。

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