“我们做投资的，在每天的股价信息背后，可以看到很多的观点，但如果将这些观点相互验证，却会得出完全相悖的世界，然而，真实的世界却只有一个。”

8月中旬的午后，我们在嘉里城23楼的睿郡资产办公室里见到了董承非，正是在互相矛盾的两个世界里，董承非找到了自己的投资灵感。

过去的一年里，新旧能源联袂上演了一出武当梯云纵，左脚踩右脚的好戏。新能源行业大步向前，压缩了旧能源的资本开支，资本开支不足又使得旧能源开始了物以稀为贵的涨价潮，但是涨完价后，可以即插即用的新能源便显示出了难得的性价比，于是风光的装机需求一次又一次地被抬高。

(资料图)

可在新旧能源举案齐眉，股价迭创新高的背后，逻辑上的割裂不言自明。新能源的诞生，本质上是为了终结旧能源的体系，现如今却阴错阳差地给了旧能源第二春。

同样的割裂也在投研圈。

今年以来，董承非听过许多卖方路演，不同行业分析师口中的世界大相径庭——光伏分析师无疑是亢奋的，今年250GW，明年400GW，行业星辰大海。而电力研究员则是保守的，电网的消纳问题没有进展，弃电危机下风光恐怕要低于预期。

管中窥豹，每位从业者都从自己的视角解构这个投资世界，得出的结论也常常大相径庭。但对于董承非来说，真实的世界只有一个。能源结构变迁的大趋势下，他鲜明地看好火电股及其背后正在酝酿的一场商业变革。

01

过去：金花凋谢

董承非是二级市场里所剩无几的看了二十年火电行业的人。

2003年，硕士毕业的董承非，加入当时还处于筹建期的兴证全球基金（成立时名为“兴业基金管理有限公司”）。五年股灾（2000-2005）行至半途，在两市哀鸿遍野的大背景下，以钢铁、汽车、石化、电力及银行为代表的蓝筹股开始了逆势走强，而业内也将这五个板块合称为五朵金花。

2003年的「金花」和现如今的「风光储」一样，都是大A脊梁，风光一时。但风光的东西在一个变化的经济体里总是要风水轮流转的。19年后，董承非离开兴全基金，转战睿郡资产，而当年的“五朵金花”却近似凋零，夹缝求生，其中的典型便是电力板块里的火电股。

如今，鲜有主动权益基金配置在火电板块。倒不是说基金经理们有什么集体性的偏见，而是真的没赚到钱。2011年前后，一度大笔建仓火电的基金经理们不在少数，但在经济放缓以及环保政策的压力下都黯然退出。

当然不仅是基金经理们没赚到钱，这么多年来，火电企业自己也没赚到钱。以一典型的两地上市电力企业为例，2012年时净资产（归属于母公司所有者权益）便有555亿元，而到了今年年中，扣掉永续债后的净资产却只有535亿元，相当于十年白打工。

因此投资者对于火电股的感情是复杂的，表面上是个守正出奇的公用事业股，稳定吃股息，里子里却更像是个一倍做空动煤指数，风险敞口巨大。而造成这种内外反差极大的现象，还得从火电股“市场煤、计划电”的商业模式说起。

这样的商业模式，最大的问题就是收入端是锚定的，但成本端的不确定性始终都在。这也就意味着火电企业如果想要创收，指望下游提高电价那肯定是没戏，唯一的利润空间就是和上游拼劲。

在过去的二十年里，我国经济高速发展。电力的供给模型自然也呈现出通胀的形态。也就是说作为博弈一方的火电企业，非但不能减产压货，还得加大采购量保证下游的用电需求。因此我们也能看到，在去年即使发一度电要亏一度的大背景下，火电企业仍要咬着牙采买动煤。

长此以往，在电、煤两方的博弈下，电也就成了较为弱势的一方，“煤强电弱”的格局也就此成型。

但董承非认为，现在一切都变了，随着风光的相继平价，旧有的能源格局也在慢慢地松动，火电股的商业模式也会被重新定义。

02

现在：攻守异势

“你们有没有算过，我国一年的新增发电需求有多少，而一年的风光装机又有多少？”我们聊到一半，董承非抛出的这个问题，是他看好火电股未来的逻辑起点，他也用数据展现了自己的整个推导过程。

在他看来，2022年，国内风光装机一共规划了150GW左右，如果按照光伏一年1300小时，风电一年2200小时的有效利用数来计算，全年由于风光的新增装机，所带来的发电量在2600亿千瓦时左右。如果我们按照稳态下年均3%-6%的新增发电需求来换算，2022年由于风光所带来的新增发电量已经很接近新增需求量的下限。

不仅如此，2022年全球通胀，风光的装机成本相较以往有了很大的抬升，一定程度上抑制了装机需求。而到了2023年，硅料扩产完成，大宗商品价格回归正常，国内的风光装机需求有可能将进一步被激发，国内200GW的风光装机目标也很可能实现。如此一来，再配上水电、核电等的新增装机，将基本满足国内新增电力需求，无需再过多依赖火电的出力。

对于董承非来说，这就意味着今明两年，我们或许就会看到燃煤消费总量见顶。而由于风光发电是技术而非资源推动的，从此火电企业的发电模型就可以从看上游脸色吃饭的、很惨的周期性行业，转为依赖技术进步、降低成本的商业模式。模型的转变也将影响行业格局，在供给通缩之下，火电企业完全可以调低负荷、减少采购来压制上游的价格。

一旦完成了这一步，“市场煤、计划电”的老黄历也将成为过往。计划电未来还是计划电，但市场煤这一块恐怕再也不会掀起什么滔天巨浪。而获得了合理利润的火电企业，也能留有余力对部分机组进行灵活性改造，从而实现从“主体电源”到“支撑性、调节性电源”的转变。电力企业将会回归具有稳定盈利能力的公用事业行业。

去年东北少风，今年四川缺水，两地的拉闸限电也让社会看到了火电调峰的价值。但调峰从来不是件易事，机组需要改造，负荷无法拉满，补偿机制也没有完善。所以要消纳更多不稳定的新能源，首先就得让火电企业赚到钱，毕竟要想马儿跑，马儿就得先吃草。

03

未来：双击时刻

很多人都说，过度发展新能源是在抬高了全社会的用电成本，但道路是崎岖的，未来却是光明的。风光的本质是由技术推动的制造业。而制造业在我国企业的手中，从不靠卡别人脖子来获得高额的利润，而是通过不断降本增效来做大蛋糕。

因此硅料会有的，EVA粒子会有的，大丝束碳纤维也是会有的。由部分环节供不应求所带来的“绿色通胀”只是一时的，而一世的则是度电成本的持续走低，越来越多的人可以用得上廉价的清洁能源。

董承非认为，当风光接过主体能源的大旗之后，全社会的用电成本也会持续走低。同属于发电方的火电企业，他们的成本也会走低，未来想赚钱也不会是个难事。

此外，风光更大规模的推广，还得依赖“五大四小”为代表的火电企业。而风光的发电成本几乎可以忽略不计，只有少量的运营费用，只要装机成本能下降，项目的IRR自然会走高。因此，未来的火电企业，火电能赚钱，绿电更能赚钱，这也就是双击的魅力。

逻辑到了这里也就很清晰，风光的发展会使得年均燃煤总量见顶的时刻提前到来。燃煤需求的见顶会彻底改变“煤强电弱”的商业模式，同时风光的大力发展，也让火电企业们找到了第二成长曲线。而单纯从数据推导来说，这个见顶的时刻很可能在未来的一到两年里实现。

不过，上面的这一切，更多的是从逻辑、数据等方面出发，而投资面对更多的是不确定性。就像年初的俄乌战争，一开始大家都以为粮食、有色等资源板块会是大赢家，后来却发现“风光储”才是决赛圈的天选之子。而火电行业的不确定性更多是系于新能源之上，风光能否顺利的消纳，清洁能源能否越来越便宜，国内的装机会否顺遂？

虽然存在这些不确定性，但董承非认为，这些问题都是暂时的，大趋势才是更本质的。在中国特有的产业集群面前，在勤奋辛劳的产业面前，全球能源革命的大幕才刚刚拉开。

04

尾声

对于投资者来说，投资更像是怀揣着信念与世界之间的对话。打板选手坚信只有涨停了才是最安全的，半路选手相信龙头天注定，而价值投资者则认为时间是最好的护城河。乍看之下，大家所信奉的天差地别，但不妨碍每种流派都有自己的造富神话。

说到这里笔者想起了福尔摩斯和华生之间一段关于看和观察的对话——华生只看到了楼梯，而福尔摩斯却观察到了楼梯有27级的台阶。这恐怕也是投资的真谛：大部分人只看到了收益，但收益背后的研究、思考、总结和复盘，却鲜有人知。

所以，我们第一眼看到的世界或许并不重要，重要的是世界的未来会怎么样？同样，火电股当下的亏损或许也不重要，重要的是未来的拐点是否会至、何时会至？

关键词： 商业模式