8月26日，格林美GDR超额配售对应的新增境内A股股票在深交所上市，首批赴瑞士证券交易所（简称“瑞交所”）上市的GDR项目至此顺利完成发行。

今年3月，“沪伦通”正式进阶为“中欧通”。此后不过三四个月时间，就有5家A股上市公司成功发行了GDR，包括首批在瑞士交易所上市的4家企业。据券商中国记者不完全统计，目前至少还有11家A股上市公司曾公开透露GDR发行计划，其中健康元和乐普医疗已获得瑞交所监管局附条件批准，距离成功上市只差临门一脚。

在项目储备快速增加、发行人类型越发多元的情况下，GDR发行正在成为券商国际业务中不可忽视的板块。尽管全行业都对GDR未来的规模效应充满期待，但如何在全球背景下讲好中国故事，引入国际长期投资者，仍旧是中介机构需要长期研究的课题。

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A股上市公司涌向GDR

7月13日，明阳智能成功在伦敦交易所发行了GDR，行使超额配售权后成功融资7.07亿美元。这是“中欧通”背景下的首单GDR，距离上一单GDR发行，已过去了近两年时间。

而这仅是一个开始。7月28日，杉杉股份、科达制造、国轩高科、格林美4家A股上市公司发行的GDR同日在瑞士交易所上市，募资总额加起来超过15亿美元，为A股企业出海融资解锁了瑞士这一新地图。

回溯首批4只瑞交所GDR的发行过程，可以发现从公告项目到实施发行，用时仅三到四个月。中金公司策略研究认为，这表明当前机制下，GDR的审批、发行等流程较为顺畅，对于发行人而言时间管理预期较为可控。

事实上，在7月上市的上述5只GDR身后，筹划发行GDR的A股上市公司队伍仍在持续壮大。券商中国记者不完全统计发现，目前沪深两市还有至少11家上市公司曾公告过计划发行GDR并在瑞士/伦敦交易所上市的计划。

其中，欣旺达的GDR发行申请已获中国证监会受理，健康元和乐普医疗的GDR发行项目甚至已拿到瑞交所监管局附条件批准——此前首批赴瑞上市的GDR项目从拿到瑞交所监管局批准到正式上市，中间只隔了一周左右的时间。

一个有趣的趋势是，试图发行GDR并走上国际舞台的企业，正在越发多元化。

一方面，随着深交所被纳入“中欧通”范畴，国轩高科、格林美两家深交所上市公司不久前成功登陆瑞交所，同时还有巨星科技、星源材质、欣旺达、乐普医疗4家深交所上市公司正在排队等待，乐普医疗甚至有望成为首家完成GDR发行的创业板公司。

另一方面，以往“沪伦通”机制下的4家GDR全是金融、电力等传统领域的企业，当前GDR储备项目却涵盖了多个“新经济”领域，涉及新能源、半导体、医药、消费等赛道。近期在伦敦交易所上市的明阳制造，就是一家民营高端装备制造企业。

“过去‘沪伦通’只对上海主板，符合条件的国企相对多一些，民企当时也多在观望。”在接受券商中国记者采访时，瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军表示，如今“中欧通”开放至深交所，符合条件的民营企业增加，更多的政策也在持续支持国内企业强化国际业务、拓宽境外融资渠道。

华泰金控投资银行部主管曾鹿海也提到，这一变化充分体现了GDR逐渐受到更多的关注和追捧，侧面反映了该产品的生命力。在曾鹿海看来，结合GDR的发行条件、产品优势等因素，凡是市值满足要求、且有海外业务拓展需求的企业均可以考虑发行GDR来助力企业长期的发展，提高企业的国际影响力。

要引入高质量投资者

当前，中国诸多“新经济”行业方兴未艾，GDR发行人趋于多元，相关优质企业选择出海上市，既有利于发行人未来拓展国际业务，也能吸引更多高质量的国际投资者。

“GDR产品为境外投资者提供了投资优质A股龙头企业的机会。”曾鹿海表示，A股在全球市场属于流动性较好的资产，过往投资华泰证券、中国太保等GDR项目的投资人均取得了良好投资收益。

就投资群体而言，伦敦作为老牌金融中心，对吸引国际中长线投资机构有较大优势；瑞士作为著名离岸财富管理中心，对诸多境外投资者也颇有吸引力；德国作为欧洲经济火车头，其金融市场也受到许多投资者的关注。

在曾鹿海看来，目前纳入“中欧通”的三大市场本质上没有太大区别，都非常成熟且出色。发行人在选择上市地时，应主要基于自身发展需求、上下游产业链合作伙伴的业务布局情况等来作出判断。

不过值得注意的是，根据前期经验，伦交所已发行GDR往往面临着兑回导致的存续数量不足的情况。毕竟从2018年“沪伦通”开通至今，GDR发行折价率普遍在10%左右，这既对投资者形成了较大吸引力，同时也吸引了投资者兑回套利。目前GDR主要有两种博弈价差方式：一是择机买入GDR直至限制期满之后兑回A股；二是融券卖出A股，同时买入GDR，限制期满后双边平仓。

孙利军对此认为，一个成功的GDR项目发行，会使投资者结构更加多元。瑞银在参与GDR发行过程中，往往更注重引入认可发行人基本面的、长线优质的境内外投资者。这些境外投资者不是从短期的交易差价上获利，交易时也未必会产生GDR兑回或者注销的情形，有助于减少大量兑回的情况。

对企业来说，GDR成功发行后，境外融资的目的已经实现，发行人通常也希望GDR能存续较长时间，且保持交易活跃，帮助塑造企业的正面形象。因此兑回压力也会反过来促进公司不断改善业绩，增加基本面的吸引力，来吸引更多优质投资者。后续随着GDR发行人的增加，兑回问题也可能会进一步分化。

曾鹿海同样提到，GDR大量兑回导致存续数量不足，一部分原因是目前GDR挂牌企业较少，整体规模还有待进一步成长。相信随着时间推移，挂牌企业越来越多，整个板块的活跃度也会有所提升，预计这一情况对企业发行GDR的动力影响有限。

华泰证券策略研究团队此前也曾分析称，随着GDR发行的成熟度提升，价差空间迅速收敛，考虑人民币贬值风险及汇率成本，收益空间十分有限，且对限制期人民币贬值压力的敏感性提升。短期来看，GDR发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应；长期来看，发行GDR的均为行业内优质标的，投资性价比较高。

考验券商的时候到了

“券商在做这份工作的时候，需要考虑如何对国际投资者讲好中国故事，因此需要具有一定的国际视野。”孙利军告诉券商中国记者，瑞银是境内外一体化的平台，在服务境内企业海外发行上市方面，有着天然优势。每一单GDR发行业务通常由欧洲、香港、境内团队协作完成，能够精准把控境内外的监管的规则要求、市场状况、投资者需求。

据孙利军介绍，券商本身的研究覆盖能力在此过程中也发挥了重要作用。投行通过深入的研究报告，既能够增进投资者对发行人的了解，也能够帮助企业进一步优化运营。例如瑞银曾连续4年获评《机构投资者》全球最佳股票研究公司，为深入挖掘发行人投资价值打下了坚实的基础。

GDR投资者主要分为战略投资者、中外资长线基金和对冲基金等。曾鹿海表示，华泰国际目前全程参与了市场上大部分已发行的GDR项目，在此过程中，华泰团队基于充分一体化的优势，与境内外的产业投资者、具国际影响力的知名长线投资机构及多策略基金都有紧密联系，实现了境内外双轮覆盖。

以杉杉股份GDR发行项目为例，华泰作为牵头全球协调人，充分发挥丰富的资本市场经验和广泛、深入的境内外一体化全业务链及投资者覆盖优势，积极统筹推进承销团推介工作，开簿后一小时内便实现对基础规模的订单覆盖, 仅两小时就完成簿记并实现对订单的高效转化，最终实现3.19亿美金的发行规模。

通过在路演期间协助杉杉股份举行了近百场非交易路演，安排大量国际知名投资者交流，最终顺利引入了包括战略投资者、国际长线基金、产业基金及国际多策略基金在内的高质量投资者群体。

孙利军还提到，券商协助中国企业到境外发行GDR，成功上市只是一个开始。后续还需要协助发行人与投资者沟通，进行年度路演、业绩路演或非交易路演，回答投资者关心的问题等，包括后续等监管沟通、市场营销、稳市操作等，都将充分考验投行的综合长期服务能力。

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