作者 | 张凯旌

天下没有免费的午餐。

最近一年，由“国美系”债务问题引发的暗雷开始多点爆发，而作为幕后掌舵者的黄光裕则进行了密集的减持。截至2021年底，黄光裕和夫人杜鹃尚持有国美零售（0493.HK）60.74%的股份；至今年1月11日，该持股比例已降至10.79%。

(相关资料图)

就在市场认为黄光裕去意已决、无心恋战时，黄光裕又用行动证明，自己并没放弃。2022年12月，黄光裕开始为国美零售提供贷款，紧接着又抛出债转股方案，意欲让上市公司用股权还自己的借款。

左手套现，右手贷款，既能为公司“输血”，又拿回了重要的股权。黄光裕的算盘打得“响”，但此举也有代价。2月3日晚，据“国美系”旗下重要上市公司中关村（000931.SZ）披露，国美零售已无控股股东。

此前，黄光裕原本通过国美控股以及国美零售旗下的国美电器间接实控中关村，如今黄光裕对国美电器不再构成间接控制关系，持有的中关村股份也减少了7.37%。但由于国美电器和国美控股仍为一致行动人，中关村的控制权目前还掌握在黄光裕手中。

2月6日，国美相关人士向“第一财经”表示，黄光裕的债务资本化议案通过后，持股比例将会恢复至20%-30%之间。

这意味着，黄光裕的连续减持已经让国美零售的实控权出现了“真空期”。但与裹挟而来的风险相比，现在的黄光裕显然更想“活下去”。

虎年国美零售已无控股股东？

黄光裕不再实控国美零售了？2月3日中关村公告中的内容，着实让市场以及投资者们为国美零售捏了把汗。

中关村称，于近日收到了控股股东国美控股一致行动人国美电器的《告知函》，其中提到，根据国美零售于联交所网站发布的公告，国美零售已无控股股东。

中关村是国美系旗下股价最高、国美零售之外市值最高的上市公司，黄光裕出狱时如是，现在亦如是。其主业是生物医药，截至2022年6月30日，黄光裕通过国美电器、国美控股和一致行动人间接持有其35.49%的股份，是公司实控人。

而现在，黄光裕不再通过国美零售间接控制国美电器，再加上国美控股持有的2.07%中关村股份在2月1日至3日被中信证券强制平仓用于抵债，黄光裕对中关村的控制权遭到大幅削弱。

但由于国美电器和国美控股是一致行动人，目前黄光裕仍为中关村实控人，且持有公司33.42%股份。

黄光裕持股变化 来源：中关村公告

“国美零售已无控股股东这个事牵扯到我们的股东国美电器，所以发了公告。”中关村董秘表示，“它（国美零售）应该是债转股还没在股东大会上通过，截止到我们发这封公告的时候，黄光裕先生的持股比例还是10.79%。”

2023年开年的前11天，黄光裕连续4次减持，其中最后一次定格在1月11日，其以0.1209港元/股的均价出售国美零售10.05亿股股份，持股比例由13.32%降至10.79%。

既然如此，为何时隔一个月中关村才披露此事？中关村董秘称：“他们（国美电器）也是在近日才给我们出具《告知函》说明了情况，我们这才发的公告。”

值得一提的是，今年年初国美零售已经通过债转股的方式偿还了一笔欠款。具体而言，国美零售结欠寰亚国际未付广告费4.16亿元，公司以0.1023港元/股的价格向寰亚国际发行了合计40.63亿股新股份，债务资本化完成后寰亚国际持股比例升至10.21%，与黄光裕的持股比例十分接近。

结合国美方面的表述，黄光裕的债务资本化议案是将名下Shinning Crown和国美管理借给国美零售的共7.8亿港元贷款，以及国美零售欠国美管理的1.1927亿元人民币供应商结款，认购为国美零售新发行的股份。接下来，该议案还需等待董事会的通过，以及联交所上市委员会的批准。

如果达成，黄光裕在国美零售的持股比例将回升至25.66%，同时寰亚国际的持股比例将降至8.51%。如果未能在3月31日前达成，则议案将失效或终结。这让国美零售的实控权出现了一段“真空期”。

香颂资本董事沈萌认为，真空期是否可持续，在于是否有其他人会选择趁此机会强势争夺国美零售的控制权，但以目前国美零售的状况看，这种潜在的风险并不大。香港的市场监管相对更成熟，因此只要各方意愿一致，获批的过程不需要太久。

但黄光裕这次的运作，并不能视为常规手段。“在业绩基础不稳定的时候，单纯的资本市场操作只不过是一种切蛋糕的游戏，不能做大蛋糕，膨胀的股本数量会导致每一股代表的价值缩小。”沈萌表示。

全力化债背后，“国美系”正遇“钱荒”？

事实上，债转股方案只是黄光裕为给上市公司“续命”而绞尽脑汁的一个缩影。

出狱以来，黄光裕没少搞出“大动作”。在他的带领下，国美先后推出了真快乐、打扮家和折上折三款App，意欲在电商巨头的围剿下走出差异化路径；期间，黄光裕还曾试图掀起价格战，但很快无疾而终。

在现实面前，黄光裕“18个月使企业恢复原有市场地位”的豪言被无情打击。于是黄光裕又转向“聚焦主业”，试图通过“甩掉包袱”的方式为公司止损。

去年以来，国美采取了剥离非关联或亏损业务、裁员、缩减门店等措施。据“澎湃新闻”，国美“真快乐”公司仅去年4月至8月就开启了三波裁员。截至2022年上半年，国美零售员工数量相比2021年末减少超6500人。整个2022年，国美门店从近4000家减少至不足500家。

来源：罐头图库

黄光裕还曾拟将自己名下的两处物业以低价卖给国美零售，用于提升后者的盈利能力；并通过配售股份融资的方式，为国美零售争取到了宝贵的现金流。

但这些尝试，事后看来都难以扭转国美目前的颓势。“国美系”的上市公司，也都遭遇了不同程度的困境。

作为国美系的旗舰平台，国美零售自2017年就开始了连续的亏损。2017年至2022年上半年，公司累计的净亏损已达222.88亿元；2022年10月公司预计，全年归母应占经营亏损将同比扩大35%-65%。同期，国美零售营收还在不断下滑，已从2017年的730.52亿元降至2022年上半年的122.45亿元。

当年作为中国电器零售霸主时的家底，已经消耗殆尽，而更令公司头疼的，则是堆积如山的债务。

截至2022年上半年，国美零售总负债达585.68亿元，其中约247.75亿元是计息借款，一年内需偿还的银行借款高达227.91亿元。而公司账上的现金及现金等价物仅剩24.09亿元。

现金流日渐紧张，连锁反应接踵而至。

截至2022年9月30日，国美零售已有约30亿元贷款逾期。市场中不断传出国美零售”附属公司收到法院破产清算申请”“旗下安迅物流及其子公司拖欠多家承运商款项”“停发员工工资”等消息，惠而浦（600983.SH）甚至直接发布公告，宣布因国美电器长期延迟支付货款，终止与其合作。

来源：惠而浦公告

除了国美零售外，另外四家国美系上市公司中关村、国美通讯（600898.SH）、国美金融科技（0628.HK）、拉近网娱（8172.HK）也在经历不同程度的亏损。

其中，中关村控股股东国美控股及其一致行动人国美电器持有的公司股份，已被大量冻结及轮候冻结；2022年11月，国美通讯子公司德恳电子因拖欠货款被大连龙宁起诉；而国美金融科技、拉近网娱，则早已是知名“仙股”，两家公司市值合计仅10亿港元出头。

国美一贯奉行“商者无域”，旗下几家上市公司虽然业务上并无太多交集，但也串联起了集团贯穿医药、通讯、零售和文娱等领域的资本版图。但当集团核心业务出现变化，其他支线也很难置身事外。

“前首富”还能力挽狂澜吗？

业界对黄光裕曾抱有很高的期待。毕竟，这位商业传奇曾在初中肄业的情况下，凭借对市场的精准判断从草莽年代中脱颖而出，一举打破了外资产品对我国家电市场的垄断，并三次问鼎全国首富。在国美年收入升至1200亿元时，淘宝、京东的年交易额加在一起还不足50亿元。

也因此，每当市场传出黄光裕出狱的消息，相关概念股都会闻风大涨。

时移世易，在黄光裕入狱的11年里，电商迅速崛起，智能手机已经进入存量时代，传统家电行业则趋近于饱和。从前吃香的家电卖场，现在想要有所突破，还要看阿里、京东、拼多多，甚至抖音、美团们的脸色。

而据媒体报道，黄光裕在此期间，只能通过写信与国美高层保持联系。纵使其对外界变化高度关注，在智能手机面世时，也见不到实物。国美高层只能在书信中画出大量的图，来向黄光裕介绍智能手机和App的原理。

即便如此，黄光裕出狱时，国美也还面临转机。对比四处出击投资、却屡屡碰壁，一度资不抵债的老对手苏宁，没怎么折腾的国美反而拥有更好的局面。

黄光裕办公地点 来源：罐头图库

然而长时间与社会的脱节，还是让黄光裕在商业的举措和判断上出现了问题。

出狱后，黄光裕立刻展示了自己的“野心”：组建“真快乐”直播电商平台，用户目标1个亿；收购“打扮家”，目标三年5000亿GMV；线下大举扩张，门店剑指6000家，相比此前几乎翻倍；组织大变革，请来百度老臣向海龙负责线上业务。

但这些目标想要实现任意一个对国美来说都十分困难。用户即使能被导流到新平台，国美也无法通过优质的供应链和服务体系将人留住，比拼优惠力度和内容，国美更不是其他电商平台的对手。在不断的内耗中，反而消磨掉了品牌方和核心高管的最后一点耐心。

过去一年，国美的核心高管陆续出走，其中还包括王俊洲、张德炬、王巍等陪黄光裕打江山的老臣。

在此背景下，市场还能对黄光裕抱有怎样的期待？

产经观察家、家电行业专家丁少将认为，国美首先要解决好债务问题，仅凭自身力量挑战很大，可能还是需要找到战略投资者，尽可能盘活现有的资源。“这点可以参考苏宁，现在有很多战投方帮苏宁脱困。”

而对于国美已将重心从之前的全品类转回家电品类，期待通过“直播转型”取得突破，丁少将指出，直播带货作为一个营销的方式，只能起到锦上添花的作用，想成为东山再起的依靠是不现实的。因为家电是相对大件、低频消费的商品，不像化妆品、快消品那样适合直播带货。

不过，在丁少将看来，国美做战略聚焦，以及缩减不必要开支的思路是正确的。“先要稳住阵脚，处理好跟核心供应商之间的合作关系。另外加入到更大巨头的生态中去，也是可以思考的方向。”

二级市场上，自真快乐App更名回国美前后至今，国美零售股价涨幅约50%。国美这艘大船，还没有沉没。

关键词： 国美电器 控股股东