受俄乌战争、新冠疫情等利空因素的共同打压，沪指年初以来跌幅超过10%，本月更是一度探至一年半以来的新低，在持续走弱的市场中，投资者也饱受煎熬。

在此行情艰难之际，券商中国·投资小红书记者获得了价值派投资大佬Z总一个账户近10年的投资业绩清单。这份由瑞银证券自动生成的业绩单显示，Z总在2012年6月至2021年末的9年半的时间中累计收益率为12.55倍。事实上，如果算上2022年以来的业绩，这个账户实现了远超10年12倍的投资业绩。

Z总是深圳价值投资派圈子的传奇人物，他的投资主战场是港股和A股两个市场，过去20年取得了超过2000倍的骄人业绩，但他一向低调行事，慎思笃行，只在市场低迷的时刻如2018年底才有过小圈子的罕见发声。

纵观Z总20年的投资历史，特别是近10年的投资历史，可以发现他的长期投资业绩除了少量的运气成分外，主要是来自对价值投资原则的长期坚持：如注重安全边际，在个股极具价值的时候出手；坚守能力圈法则，长期投资于简单易懂的行业；抱有平常心，满足年化10%～15%的投资收益率；独立思考，坚持长期投资、逆向投资和集中投资等法则。

每到行情持续低迷的时刻，时常会听到“价值投资在A股是否可行”的质疑声。Z总认为，个人的经历可以作为一个例证，价值投资不仅在中国资本市场可行，而且可以持续获得不错的收益，乃至可能实现财富等级的跨越。

“普通人学巴菲特就好了。”Z总说，无论是偏PE模式的赛道投资，还是追逐热点的游资模式，对投资者的要求都太高了，而价值投资因为确定性高、持股稳定性高，才是普通投资者的投资大道。

10年累计收益超12倍，熊市是价值投资者的绝佳时刻

Z总的十年收益净值走势图显示，熊市是价值投资者战胜市场的绝佳时机，正是在他人缺乏信心、远见和毅力之时，价值投资者敞开仓位积累优质股票，市场极度泡沫之时兑现收益，拉长周期来看，投资累计收益率并不会坐过山车，而是中枢不断抬升，最终实现从贴地滑翔到一飞冲天的指数级别上涨，这就是复利的时间威力。

2012年到2013年是价值投资者的艰难时刻，上证指数在2012年和2013年分别上涨3.17%和下跌6.75%，但Z总的这一账户在此两年中分别实现了33.52%和11.7%的收益率，大幅跑赢市场；在2014年到2015年的牛市中，Z总收益反而跑输市场。

Z总在2016年实现了36.11%的收益率，这是一份非常骄人的年度成绩。由于2015年的“巨震”和2016年初的“熔断行情”，市场极度疲弱，动辄开启“千股跌停”模式，普通投资者甚至知名的机构投资者都失去了持股的勇气。但Z总迎来自己的绝佳时刻，在2016年实现了36.11%的收益。

到2016年末，Z总五年累计收益率也变成了118.73%。一轮牛熊过后，Z总此时已经战胜大多数同时出发的投资者。“一年三倍者如过江之鲫，但五年一倍者寥寥无几。”

在漫长的投资生涯中，执着的投资人总是能偶尔迎来超越自己想象的好运，2017年显然属于这样的时光，Z总在2017年实现了250%的收益，六年的累计收益也就一跃成为666.98%。但这种收益可遇不可求，可能就是Z总所说的“运气”。

2018年则迎来满仓下跌，上证指数该年度大跌24.6%，Z总的年度回撤也达到18.52%。但2018年的坚守是非常有价值的，为此后三年投资收益连续上涨打下基础。截至2021年末，Z总近十年的累计收益达到1255.24%。

普通投资者总是畏惧熊市，而理性对待“市场先生”恰是价值投资的重要方面。Z总也曾说过，价值投资者并不是因为具备了异于常人的忍耐力，而是在认知上深刻理解市场运行的规律，才能控制情绪做到不贪婪不恐惧，尽可能抓住熊市敞开仓位收集优质公司的筹码，并在市场极度泡沫之际不流连忘返，兑现收益。

图：Z总自2012年下半年至2021年底的收益率

价值投资是耐心与果敢的混合物

投资业绩只是投资人的“记分牌”，投资人的长期业绩几乎在投资组合成立的那一刻已经注定了。

在出手之际，Z总的投资标准极为明确，就是考虑好公司的定性之上，也要严守定量的估值指标。

“从定性上来说，就是买入经营上有竞争优势的好公司，好公司就是其商业模式可以形成大量自由现金流；估值上也要有绝对优势，我最常用的标准是3～5年现金流回本，即3～5倍PE。”Z总说。

“这么多年来，投资的核心思路没有变化。虽然投资组合在变化，但原则没有变化。这么高的收益率有运气的成分，但组合可以保持盈利是肯定的。”Z总坦言。

这么严苛的出手标准，是不是极少出现可以买入的机会？Z总说：“一是要耐心，二是研究的公司数要多一些。我的经验是机会总比资金多。”

正如芒格所说，价值投资是耐心与果敢的混合物，在缺少机会的时候不妨安静等待，一旦机会来临，则不会浅尝辄止。

近年来，全球超宽松的货币政策环境催生特斯拉、莫德纳等新经济概念个股的一路走高，新经济板块的估值被推高到历史高位，木头姐等新经济投资人光环加身，巴菲特“机械式”的价值投资理念遭到质疑。

但Z总却不为市场风向所动，严守投资中的安全边际标准，安静地做热闹非凡市场中极为少数的另类。

无论市场风向如何变换，严守估值标准带来的保护使得价值投资者在出手之后很难亏损。在过去20年间，Z总曾重仓过的12家公司中，10家盈利，1家持平，1家亏损。

安全边际是价值投资的重要命题。正因为设定了严格的估值标准，开创价值投资分析的格雷厄姆在1936年至1956年动荡频发的美国资本市场中，仍然取得年化收益率不低于14.7%的投资业绩，他在超过30年时间里购买的百种“廉价证券”无一例亏损。

投向简单易懂的行业

Z总将自己的投资限定在简单易懂、低估值、高分红、强现金流的传统企业中，他长期的持股集中于煤炭、水电、地产、金融和消费等行业中，“正确避开七英尺高的栅栏”，“专注跨越一英尺栅栏”是其主要的投资策略。

资本市场喜新厌旧，投资者总倾向于认为美丽的风景在远方，对复杂难懂的公司充满向往，但Z总长期的卓越投资业绩说明，投资的收益并不因为投资简单易懂的公司而下降。

Z总对煤炭股情有独钟，在2005年展开的那轮牛市中，煤炭股就曾为他带来丰厚的收益。2018年度，Z总再次重仓煤炭股，并曾位列某煤炭上市公司的前十大股东。煤炭股头部公司的年度股利支付率往往达到40%以上，且具有滚滚的现金流，符合其三五年就可以收回本金的投资要求。

“投资人必须明白，你的投资业绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要。你正确地投资一家简单易懂且竞争力持续的公司，所得到的回报与你辛苦分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。”巴菲特也曾表达过同样的观点。

最近几年，赛道投资风靡，一旦退潮就知道谁在裸泳。Z总认为，赛道投资中也有价值投资，不过确定性较低，对投资者能力要求更高，传统价值投资好在确定性高，对投资人要求没有那么高，持股稳定，投资过程相对轻松。

最近十年，A股经历了一轮牛熊转换，并且经历了2016年和2018年的巨幅震荡，相当多的投资者感到备受煎熬，但Z总却云淡风轻，“我的账户持股以价值股为主，简简单单，不费什么劲。价值投资简单实用，投资过程轻松，可以取得合理回报。但价值投资也有难点，就是站在当下看未来，依然有很多不确定性。”

巴菲特也曾说，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发，但却无法提供投资时想要的确定性。但“对于爱做梦的投资者来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩具有吸引力， 不管后者如何贤惠。”

读者可以在此重温下巴菲特寻找目标公司的标准：

一是规模够大，具有杰出的经济特征；

二是具有被验证了的持续盈利能力（对于那些未来做出的预测，我们毫无兴趣；对于所谓“困境反转”型公司，我们也没兴趣）；

三是在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率；

四是具备管理层；

五是业务简明（如果有太多的科技成分，我们可能搞不明白）；

六是价格合理。

降低收益预期，股票不过是戴着面具的债券

Z总通常将预期回报率设定为年化15%，即达到五年翻一倍的标准。但普通的投资者往往看不上每年15%的确定性投资，求快的结果容易进行高风险投资，进而招来毁灭性打击，正是“一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者寥寥无几。”

Z总也坦言，他自己身边的朋友很少采纳他的投资建议，大家都觉得10%～15%的年化回报率太低了。

设定合理的投资预期也是投资的重要命题。股票投资回报率长期来说难以超越企业的净资产回报率。这也就是巴菲特所说的，股票不过是穿着华丽外衣来参加华尔街化妆舞会的，长期年化回报率为12%的债券，只不过这种债券没有标明固定的到期日和固定的利息。

对众多A股投资者来说，巴菲特的成功投资有隔着千山万水的处于大洋彼岸距离感，Z总的投资是在A股市场和港股市场中实现的，它是对价值投资原则的完全信奉和知行合一：正确对待市场波动、严守估值标准、坚守能力圈法则、坚持长期投资、逆势投资和集中投资，并用20年远超2000倍的业绩证明价值投资是重剑无锋，时间的复利在A股具有同样的威力。

关键词： 价值投资