中国基金报记者 秦薇 叶诗婕

甲之蜜糖，乙之砒霜。俄乌冲突以及欧美制裁在大宗商品市场引发的“蝴蝶效应”，让押注大宗商品价格飙涨的投资机构大赚的同时，也让越来越多大宗商品交易商们陷入被追加保证金的“末日循环”之中。

从2月底开始，原油、天然气、小麦、钯金、镍等大宗商品价格都经历了暴涨，随着商品市场的波动性加剧，交易风险也骤然升高。瑞信明星分析师Zoltan Pozsar就指出，整个大宗商品市场正在经历一场“雷曼式”流动性危机。

“央妈”甩手 交易商陷巨额保证金泥潭

事实上，大宗商品流动性窘境在3月便已初现端倪。彼时，青山控股经历的伦镍事件，是这场若隐若现的流动性危机的一个极端个案，也只是冰山一角。

俄罗斯在全球镍市场占有重要地位。2021年，俄罗斯镍矿产量及储量分别为25万及750万吨，位列全球第三及第四。俄罗斯的硫化镍资源量及产量均为全球第一。俄乌冲突及欧美制裁措施引发的价格震荡在镍市场的表现更为明显。

3月初，镍价飙升两日翻倍，青山控股遭遇“史诗级伦镍逼空”事件，最终伦敦金属交易所（LME）不得不决定暂停交易一周，并取消3月8日当天所有交易。LME首席执行官Matthew Chamberlain事后接受媒体采访时坦言，当时定价与现货市场的实际情况已经脱节，如不采取行动，市场和更广泛的实体行业将面临非常重大的系统性风险。

当伦镍事件吸引了大部分注意力时，几乎同一时间，全球最大的私营煤炭巨头皮博迪（Peabody Energy）公告已与高盛达成1.5亿美元无担保信贷额度安排，将用于煤价暴涨之际做空期货所需追加的保证金，在此之前，皮博迪在今年已经额外追加了5.34亿美元衍生品保证金。

在皮博迪之后，维多（Vitol）、贡渥（Gunvor）、摩科瑞（Mercuria）和托克（Trafigura）等大宗商品交易商也相继表示收到了巨额保证金追缴通知。欧洲能源交易商联盟（EFET）提交给相关市场组织和监管机构的一份报告显示，自2月俄乌冲突升级以来，能源市场的情况就已经恶化，更多（欧洲）能源交易商获得额外流动性的能力严重降低，甚至已经耗尽。能源业需要“时间有效的紧急流动性支持，确保批发天然气和电力市场继续发挥功能。”

“原本统一的全球大宗商品市场正在被割裂，商品不再以平价交易。”Pozsar在最近的一份报告中指出，俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄同类大宗商品的价格剧烈反弹。这导致大宗商品水池的流动性水位飙升，金融体系的流动性会不断被虹吸到大宗商品市场。

高盛大宗商品研究主管 Jeff Currie也分析称：“大宗商品市场流动性正在崩溃。”他表示，造成这一现象的部分原因是高波动率使得投资者和市场参与者望而却步，因此造成流动性下降，进而进一步放大波动率。

面对巨额保证金追缴通知，代表壳牌、Uniper等能源巨头的欧洲能源交易商联盟开始游说欧洲央行，以“紧急流动性援助（ELA）”的形式向面临流动性危机的交易商提供紧急救助，以避免资金短缺。但据彭博报道，欧洲央行在压力下依然决定拒绝为能源交易商提供紧急金融支持，并将流动性支援的决定权下放给每个国家的央行。

Pozsar认为这一决定显示了欧洲央行的逻辑扭曲——即从金融稳定的角度来看，欧洲央行将价格稳定的保证人（商品交易商）认定为“边缘人”，这也显示出其对金融历史的漠视，“每一次危机都是从外围开始的，但丛林之火最终会触及核心。”

大宗商品交易商面对流动性窘境

大宗商品价格的剧烈波动，让市场参与者集体陷入了“缺钱”困境。

多种大宗商品价格飙升，迫使多头增加银行借款用于购买、转移和出售相关产品；做多非俄商品现货和做空对应期货的套保交易者遭受重创，需要追加保证金；由于深度贴水，做空俄罗斯大宗商品和做多相关期货的空头，也需要追加保证金。

Pozsar指出，在这样的市况下，交易商必须首先使用借款来交易货物，而且因为无法支付更高的保证金，交易商将不再通过在期货市场上对冲实物来锁定价格。也就意味着期货交易市场价格回归功能的丧失，大宗商品价格的波动和不确定程度更高，远期价格也会更高，并继续推高通胀。

以石油为例，Jeff指出在俄乌冲突下，实物市场正变得割裂，交割没有任何保证，对部分买家而言石油不再是可替代的。过去行之有效的释放库存和备用产能的常规系统缓冲功能已经崩溃。

Jeff认为，大宗商品市场的定价机制正转变为一种实物和金融因素共同驱动的新的定价机制，而考虑到无论俄乌冲突结果如何，欧美国家针对俄罗斯的制裁措施大范围解除的可能性都不高，这种波动性更高的定价机制的持续时间可能长达数年。

短期来看，市场参与者的流动性困境可能是大宗商品市场面对的更急迫的问题。“大家都在忙着根据市场变动来调整自己的流动性、寻求金融解决方案和调整业务规模。”贡渥首席财务官Muriel Schwab此前参加金融时报大宗商品高峰论坛时坦言。

现在看来，各国央行伸出援手的概率也不高，大宗商品贸易商缺乏能够满足央行抵押品要求的优质流动性资产，是央行对其提供流动性支持的一个主要障碍。Pozsar认为，大宗商品贸易商的求援是流动性压力的信号，但除非央行接受实物作为抵押，否则这些贸易商难以获得流动性支持。

金融稳定委员会（FSB ）秘书长Dietrich Domanski 近日也就大宗商品价格疯涨可能带来的风险发声，他表示站在金融稳定的角度上，大宗商品价格疯涨引发了一些担忧，并可能通过利率上浮压力、升息步伐加快、风险溢价升高等方式影响到金融市场的稳定，从金融稳定角度来看，通胀是影响稳定的最重要因素。

Dietrich表示，过去一段时间，大宗商品价格波动剧烈导致部分市场参与者需要追加保证金，对流动性造成影响，对政府和监管者而言，最重要的是密切关注大宗商品的市场动态并提高市场评估的频密度，把握事态的发展方向。他指出，大宗商品市场情况的恶化可能会导致风险蔓延到金融市场，例如为其提供流动性的银行。

关键词： 大宗商品 欧洲央行