作 者丨家俊辉,唐婧,杨志锦

编 辑丨曾芳,张星,江佩佩

(资料图)

随着3月份物价数据出炉，市场上出现了越来越多讨论“通缩”的声音。

“通缩”真的来了吗？钱去哪了？如何防止经济陷入通缩风险？货币政策如何操作？21记者为你解读近期热点。

关键数据“冰火两重天”，通缩来了吗？

国家统计局4月11日公布的数据显示，2023年3月CPI同比上涨0.7%，同比增速一年来首次跌破1%，并大幅偏离2-3%的黄金区间；PPI同比下降2.5%，同比增速已经连续6个月为负。

同日，央行发布金融统计数据，3月新增社融5.38万亿元，比上年同期多7079亿元，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，双双超出预期。

3月份的信贷数据和物价数据“一热一冷”引起市场困惑，有关“钱去哪了”和“是否通缩”的讨论开始活跃。

所谓“通缩”，是指商品和服务价格持续且普遍地下跌，且常处于货币收缩的环境之下。通缩是需要警惕的经济现象，市场出现紧张情绪也不难理解。

一方面，通缩会导致实际利率高于名义利率，实体经济融资成本上升加剧需求收缩，不利于经济增长；另一方面，通缩会拖累名义GDP增速回落，被动拉高宏观杠杆率，加剧宏观金融脆弱性。

在此背景下，有业内人士指出，通缩信号愈发明显，未来通缩压力将快速显性化。持反对观点的人士则认为，当前的物价与经济形势与“通缩”明显不同，接下来CPI和PPI将迎来回升。

经济学家热议！“通缩”是个伪命题？

“年初以来CPI走势逐步回落，3月同比已降至1.0%以下，确实表现比较低迷。” 东方金诚首席宏观分析师王青向21记者表示，更能反映整体物价水平的核心CPI同比也在1.0%左右徘徊，说明当前物价走势确实偏低，引发市场关于通缩的担忧。

对于PPI连续6个月同比负增，王青也坦言，确实已经处于通缩状态，但这是建立在2021年以及2022年上半年国际原油及国内煤炭等上游大宗商品价格快速冲高基础上的。数据显示，2021年全年 PPI累计同比涨幅高达8.1%,2022年上半年累计同比涨幅也达到7.7%。

在华兴资本首席经济学家李宗光看来，CPI同比与环比持续大幅超预期回落，显示出当前宏观经济运行，确实面临了较大的通缩风险。“未来，猪肉价格以及国际能源价格大概率维持呈震荡走势，基数效应下其对CPI的影响将由拉动变为拖累，从而推动CPI进一步走低，通缩形势将更加表面化、显性化。”

李宗光进一步指出，核心通胀的长期低迷，显示的是我们内需恢复并没有想象中那么强劲，这才是通缩的本质。“通缩犹如牛皮癣，一旦沾上，极难清除，而其危害甚大，不应坐视不管。”

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒则认为，当前的物价与经济形势与“通缩”明显不同。“通缩是有严格定义的。物价暂时性走低或少数品类价格下跌，都不能被称作通缩。只有当物价下跌同时具备持续性和普遍性，才能确认通缩来临。”

罗志恒分析称，一方面，当前价格下跌不具备持续性和普遍性。具体而言，春节错位因素导致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月国际油价与粮价因俄乌冲突而快速走高，进一步压低了今年3月同比。“可以预见，4月CPI同比将进一步下滑，因为去年4月疫情反弹导致物资紧张，基数偏高。1-4月CPI同比走弱属于意料之中，5月之后将迎来回升，PPI也是同理。”

同时，罗志恒指出，当前经济非对称恢复，物价涨跌分化，并非普遍下跌。“疫情限制解除后，服务消费恢复显著好于商品消费，服务价格涨势也好于商品价格。3月PPI同比下行，主因国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格下行，但国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨。”

另外，从经济阶段来看，罗志恒认为，中国经济从疫情模式重回市场经济模式，服务业尤其是餐饮等快速恢复。工业增加值、消费、投资都在向上。在罗志恒看来，当前我国经济持续恢复而非衰退，只是经济恢复的基础仍不牢固。

对此，中金公司研究部也指出，通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”（物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退）来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。“我们看到的是需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。”

国民经济研究所副所长王小鲁也发文表示，在货币增长大幅度超过经济增长的情况下，所谓“通缩”是个伪命题。“货币走高，价格走低，这不是通缩，是产能过剩和消费需求不足抑制了价格上涨。”

如何防止经济陷入通缩风险？

提振消费是关键

中国社科院金融研究所助理研究员曹婧表示，为了防止经济陷入通缩风险，宏观政策有必要继续延续扩张基调并做好有效衔接，但是关键在于疏通从宽货币向宽信用的传导链条。此前宏观政策开启宽信用周期，主要是靠政府负债和基建投资先发力，从而带动企业投资和居民消费改善。

“2023年经济复苏的关键在于首先提振居民消费，带动企业减少库存和增加投资，进而拉动居民就业和收入水平，最终实现居民资产负债表的修复和再度扩大消费。”曹婧直言，打通上述链条的关键在于避免预期转弱的长期化，这就意味着既要强化存量政策跟增量政策的有效衔接，避免政策大起大落影响预期。同时，也要加强财政、货币、就业、贸易政策的协同配合，来积极引导预期。

她还称，开启宽信用的第一环，首先是加快恢复和提振居民消费，这就需要保市场主体和保中低收入家庭两手抓。一方面通过促进民营经济、数字经济、中小微企业高质量发展，扩大就业吸纳能力。另一方面，多渠道增加中低收入家庭收入，降低居民消费成本。

在中信证券首席经济学家明明看来，虽然基数走高、翘尾回落的环境下CPI同比仍然很难摆脱低位运行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间，非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而CPI同比进一步走低的空间不大，通缩的概率偏低。

王青也指出，CPI持续陷入通缩的可能性较小。“可以看到，当前宏观经济已经转入回升过程，居民消费信心正在回暖，而且金融数据显示宽信用正在加速推进。以上这些因素预示着下半年CPI同比中枢有抬高趋势。我们判断，全年CPI累计同比涨幅有望达到2.2%左右，与上年基本持平。另外，下半年伴随高基数效应减弱，国内经济修复带动上游原材料和工业品需求上升，PPI同比有望转正。我们预计，今年全年PPI累计同比涨幅会在1.0%上下。”

不过，着眼于缓解CPI走势偏低的问题，王青认为，接下来宏观政策可以在促消费上进一步发力，以推动经济较快回升。

“分析年初以来各地促消费措施，主要聚焦在改善消费条件、拓展消费场景，引导前期受到抑制的消费需求较快释放等方面。”在王青看来，要从全链条角度促进消费复苏，仍有两个关键节点需要补强:

一是增强居民消费能力。这主要依靠经济修复带动就业和居民收入增长；同时，各地也将针对新能源汽车、智能家电、绿色建材等大宗消费领域，出台阶段性定向支持措施，以及根据本地消费特色，发放一定规模的消费券和消费补贴等。这可在一定程度上弥补三年疫情带来的收入缺口，推动消费优化升级。另外，就业是民生之本，也是居民消费能力的根源所在。当前政策面应将就业优先政策进一步落到实处，必要时可向小微企业、乃至平台企业发放一定的稳岗位扩岗补贴。其中，后者能够有效缓解当前明显偏高的青年失业率。

二是切实增强居民消费信心。除了全面放开消费场景限制、推动经济较快回升外，重点是要通过深化改革开放组合拳，大力提振市场信心，改善居民收入预期。其中，预计今年政策面将持续出台支持举措，助力房地产行业尽快实现软着陆。这既能直接推动涉房消费，也有助于增强居民消费信心。

货币政策如何操作？

央行行长易纲4月4日在2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上表示，中国式现代化对建设现代中央银行制度提出了新的要求，任务包括方方面面，概括起来，最重要的任务就是实现币值稳定和金融稳定。这两项任务实现了，就能够促进充分就业和经济增长。其中币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。

物价稳定是一个极其重要的目标，具体参考指标则是CPI。在2022年全球通胀高企之际，中国CPI同比涨幅仅有2%。易纲多次表示，CPI在2%-3%之间是一个“黄金区域”。如果太低，低于1%靠近0左右，会有通缩风险；太高，就会担心有通胀的风险。

“央行在去年11月三季度货币政策报告中提出警惕通胀确实吓了市场一跳，但从目前几个月的走势看通胀并没有起来，市场上反而出现了通缩的争论。”沪上国有大行利率债交易员对21记者表示。

在此基础上，货币政策应如何发力？王青建议，接下来可通过加量续作MLF、进一步降准等方式，推动投向实体经济的信贷保持阶段性高增。这在当前引导经济增速上行过程中会发挥明显作用。

另外，如果物价低迷走势持续到下半年，王青认为，下调政策利率也可以提上政策议程。“降息下仅可以降低企业和居民融资成本，助力宽信用，而且还能有效带动居民房贷利率下行，推动房地行业尽快实现软着陆，进而起到提振消费信心、化解风险的双重作用。整体上看，我们认为不必过度担忧通缩，相反，当前偏低的物价走势恰恰为推动经济整体回升拓展了政策空间。”

需要注意的是，货币政策操作还需要考虑经济恢复情况。考虑到当前宏观经济正在恢复向好，诸多市场机构预计一季度经济增速将达到4%，由于低基数，二季度增速将更高。在稳增长压力不大的背景下，央行二季度降准降息的概率并不大。

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