近期市场行情低迷，网红理财产品“雪球”的关注度也有所升温。自2017年以来，“雪球”产品规模就在不断攀升，很多不知情的投资者是抱着回避低迷行情，收取固定收益的避险心态而去的。殊不知，在这款产品里，投资者表面是收到固定的收益，但实质是扮演了认沽期权的卖方，要承担挂钩指数下跌的风险。

期权是一款金融衍生品，本来无可厚非。但从投资的原则上来说，普通投资者无论在心理上、知识储备上、资金量上，都不具备扮演期权卖方的条件。他们既无法通过广泛分散风险，让概率发挥得作用最大，抵消黑天鹅事件的影响；也无法从日常收益中建立风险准备金，以应付不定期发生的巨额损失。

正如“价值投资之父”格雷厄姆在分析高风险债券时所说的，普通投资者不应该通过承担风险获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费获得免遭损失的风险。普通投资者只应该扮演期权买方的角色，而不是期权卖方的角色。

期权是一个对赌的世界。“期权买方是损失有限，但收益无限；而期权卖方是收益有限，但损失无限”。期权的买方，图得是花点小钱买个保险，如果不利的事情发生顶多也就损失这点保险费；而对于期权的卖方来说，则是扮演了保险商的角色，获得固定收益，但遇到不利事情时无法脱身，要为不利事情的风险进行买单。

在期权的世界里，买方只有权利，没有义务；而卖方只有义务，没有权利。

在金融历史上，金融衍生品以理财产品的面目出现曾引发过投资者血本无归的惨案。最知名当属是Accumulator（累计期权），在2008年金融危机期间，曾让包括中信泰富在内的多家企业严重亏损，并洗劫了一批高净值客户，Accumulator后来也被戏称为（ I kill you later）。

投资最重要的是夜夜安枕，普通投资者应该远离搞不懂的金融衍生品，绷紧不懂不做的弦，呆在自己的能力圈范围之内，才是保护自己最好的方式。

普通投资者扮演不了期权卖方的角色

“雪球”与固收产品存在本质上的区别。固收产品的收益来自生产性资产和生息资产，比如债券收益、现金股利、国债和大额存单的利息等等，这些都是建立在生产性资产所带来的脚踏实地的现金流基础之上。

而“雪球”的收益则来自为他人承担风险的保险费。在“雪球”产品中，投资者与机构互为对手方。当前的“雪球”产品多挂钩指数，如果指数如预期般震荡不跌，投资者就稳稳收到保险费，但一旦行情出现黑天鹅等小概率事件，则投资者承担挂钩指数的下跌风险。

在“雪球”产品中，以“大雪球”为例，投资者能否收到保险费和是否会发生本金损失，最终取决于市场走势，但行情的短期走势很难预测，一旦黑天鹅事件发生，投资者可能会遭受重大本金损失。

事实上，正如格雷厄姆所说，普通投资者难以扮演“保险商”的角色。机构投资者因为具有专业的团队、庞大的资金体量、长期的投资经验，才有能力扮演“保险商”的角色，通过承受风险进而赚取固定收益。但普通投资者，无论心理素质、专业知识储备、投资经验和资金体量，都不具备扮演“保险商”的角色，无数次的小收益难以抵御一次大损失带来的冲击。

普通投资者只适合扮演“投保人”角色，通过买入期权（支付期权费）来锁定损失或抓住机会。在期权产品中，只有实力强大的机构才有能力扮演“保险商”。但即使是实力强大的机构，也有因为卖期权而破产的案例。

2018年11月，华尔街热销书《期权出售完全指南》的作者詹姆斯﹒科迪爆仓，他所管理产品不仅血本无归，还倒欠经纪商的钱。卖期权收取权利金的获利看起来很聪明，但期权的卖方“收益有限，风险无限”，在不利事件发生时，身负无限风险的卖方不能脱身，就注定是以悲剧结尾。

回到投资本身，格雷厄姆曾强烈建议，谨慎投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费而承担本金损失的风险，反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气的成分最小，而普通投资者无法达到保险公司那样的分散程度。

格雷厄姆还认为，假定高票面利率在总体上能够补偿通过精算得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想工具，即使所有的保险公司都能盈利，投资者仍然不应该扮演保险公司的角色。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备从事大规模交易的条件，包括从日常收益中建立风险准备金，以应付不定期发生的巨额损失。

尽管格雷厄姆所说的是高风险债券，但从投资本身来说，道理是相通的，普通投资者无法通过广泛分散、建立准备金等形式通过承担风险获取收益，谨慎投资者应该远离复杂的金融衍生品，让自己的投资夜夜安枕。

不应该被忘记的Accumulator

2008年中信泰富等上市公司巨亏的背后，就涉及到各种形式的累计期权合约。

在Accumulator中，投资者扮演的正是累计股票期权的卖方角色。投资者与私人银行定制的累计股票期权合约，最低入场券是100万美元，合约期一般为1年。累股期权合约设有“取消价”（Knock Out Price） 及“行使价”（Strike Price），而行使价通常比签约时的市价有折让，因此它也有个好听的名字叫“打折买股票”。

合约生效后，当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。

对于投资者来说，累计期权就是“收益有限、风险无限”的典型。一旦行情上涨，挂钩资产升破取消价（knock out），则合约被取消，投资者收益非常有限；但如果行情下跌，合约没有止损价，而且合约要求投资者每月以倍数的形式购买。一旦保证金不足，则投资者被要求补仓，有些投资者在亏完自己几千万港币本金后，还倒欠银行几千万港币。

在2008年的金融危机中，Accumulator由于对富豪们杀伤力巨大曾一度引发舆论的大讨论，国际大行的“自我服务”倾向和以自己的客户为对手方的商业模式都曾深深震惊市场。

尽管当前大热的“雪球”产品与Accumulator的产品设计上不同，但作为期权卖方的角色是相同的，而普通投资者恰恰是不应该扮演期权卖方的角色。

巴菲特和芒格其实一直视衍生品为定时炸弹。他们认为，在复杂的衍生品交易中，那些本来打算寻求躲避麻烦的参与者，却成了被殃及的池鱼，普通投资者应该远离各种形式的金融衍生品。

关键词： 金融衍生品